报告要点 1、K12三季度：收入端暑期和秋季招生延续较高景气度，盈利能力受各公司节奏影响表现分化 行业供给不断恢复，但相较双减前机构供给仍有较大发展空间。根据全国校外教育培训监管与服务综合平台，义务教育阶段线下非学科营利性牌照数量24年10月底环比24年1月增长13.8%。非学科培训牌照中以兴趣类为主，具备提升学习能力和效率的素养培训供给依然有限，估计占比仅约5%左右，对应24年7月机构数量我们估计仅为4,600个左右，远远少于21年之前K9学科类培训机构数量（约12.4万个）。 K12暑期/三季度收入普遍保持20%-40%增长（K9快于高中，主要是产能扩张节奏影响），下个季度收入增速预计普遍有所放缓，盈利能力延续分化。1）新东方：暑期教育业务利润率2pct提升如期兑现，指引下个季度淡季利润率承压 ；2）好未来：暑期业绩利润率超过彭博一致预期，同样指引下个季度淡季利润率有所波动；3）学大教育：由于7月监管环境扰动及全职教师、H1新店成本前置的叠加，Q3利润率低于预期，Q3影响因子均为短期因素，密切跟踪Q4招生数据。 投资建议：考虑到教培板块的动态估值水平在消费板块中已较高（隐含了市场较高预期），具备基本面的公司短期应关注产能扩张节奏与招生增长节奏的匹配性，建议优选/关注利润率稳中有增（以1-2个财年维度）、市场定位相对细分的标的为佳；题材性公司优选相关主题/事件延续性持久，短期估值尚未过度透支的公司。 优先关注天立国际、学大教育、思考乐教育等预计招生增速仍相对快于产能增速的公司，仍建议长期关注凯文教育在控股股东股权理顺后潜在的业务重整及外延扩张机会。 2、 成人&职教：市场环境压力仍然存在，静待基本面拐点，看好顺周期企培/职教标的弹性，关注高教/东方教育等高股息标的的低估值弹性 民办高教率先受益港股回暖。港股对外部流动性更敏感，受益美联储开启降息周期及国内对消费及资本市场的强刺激政策，港股短期有望迎来弹性。中长期仍然主要受国内经济及相关宽松政策影响，若国内政策进一步发力则有望带来港股弹性进一步加大。最近两年民办高教板块得益于相对较低的估值及较高的股息率，通常在港股大盘回暖阶段率先体现弹性，当前民办高教龙头股息率虽然有所回落但仍在相对高位。 公考总需求温和增长，面对竞争和市场分散化，头部公司谋求稳健健康发展。2024国考/省考报名人数分别yoy+13%/27%（实际增速可能与我们统计数据的增速存在一定差异）。21年后伴随头部公司市占及名师的释放，中小机构快速涌现，除传统的线下区域性品牌，亦多见于抖音、小红书、微信视频号等渠道。在市场分散化及客户付费水平边际下移情况下，头部公司谋求产品力提升及降低经营杠杆，总体增长求稳/求利润率而非求快。 企培万亿赛道：行动教育大客户战略，聚焦资源谋求更稳定的复购及增长稳健性，对冲中小企业付费能力及意愿走低的影响，但大客户在付款节奏上可能按大合同金额分期付款，导致实际收款进度与签约合同额之间逐步呈现节奏差异。 其他职教：以就业为导向，招生人次增速受就业率影响，收入端受宏观环境影响预计仍承压，关注个股拐点变化 业绩复盘：Q3受宏观环境影响，顺周期企培/职教收入端仍承压，但需关注个股分化，如粉笔/中国东方教育H2收入表现有望环比改善。 投资建议：职教及港股成人教育标的历来具备顺周期高弹性，静待业务侧拐点信号。美联储降息周期开始+央行政策刺激，港股若出现整体反弹，近两年低估值的高教高股息板块历次行情演绎或较为靠前。当前中教控股FY24股息率已由8%-10%区间回落至6.5%-7%区间，新高教已由底部16%的股息率回落至14%。若东方教育秋招累计同比基本回正，目前对应24年股息率8.6%，亦有较好赔率。A股中行动教育、传智教育在细分赛道中具备较高的品牌壁垒，若中小企业/IT招聘回暖，有望收益利润及估值戴维斯双击。 风险提示： 招生及收入增长不及预期；利润率释放不及预期；招录类考试政策变动风险；宏观经济形势变动风险营利性登记进度缓慢等。 报告正文 |
团队介绍
2022年新财富轻工及纺织服装第2名，水晶球第1名，金牛奖第2名，wind纺织服装金牌分析师第1名；
2021年新财富轻工及纺织服装第2名，纺织服装行业金牛奖第1名，水晶球第1名；
2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；
2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；
2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；
2016年新财富纺织服装行业第1名；
2015年新财富纺织服装行业第2名；
2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名；
2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强；
2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。
分析师执业证书号：S1230520070002
段联 浙商证券教育首席
教育首席，拥有十余年一二级市场的教育及消费行业经验，擅长一二级研究及资源联动，并对行业政策有一线的理解。曾获评22-23年II大陆地区互联网与传媒团队第2至3名。
分析师执业证书号：S1230524030001
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