投资要点
报告正文
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中国设计师服装品牌龙头，30年穿越周期高质量成长
公司旗下品牌全面覆盖中高产客群，呈现阶梯式接力成长，成熟品牌现金牛，成长品牌构成增长引擎，新兴品牌蓄势未来。江南布衣将旗下品牌分为成熟品牌、成长品牌和新兴品牌，三个品牌梯队从年龄段、性别、风格等维度，精准地定位和运营多元化的消费者群体，有效地推动公司在各个细分市场拓展，成熟品牌JNBY针对25-50岁现代女性，成长品牌速写针对25-40岁男性、jnby by JNBY针对0-10岁儿童、LESS针对30-45岁职场女性，新兴品牌蓬马针对6-14岁家庭少年、JNBYHOME是针对追求高质量生活人群的家居服品牌、A PERSONAL NOTE针对18-35岁强调设计感的年轻群体。FY2024H1 JNBY、速写、jnby by JNBY、LESS、新兴品牌收入分别同比+24%、+17%、+36%、+39%、+13%至17、4、5、3、0.5亿元，成熟品牌JNBY构筑基本盘稳定贡献现金流，成长品牌增速更快拉动增长，新兴品牌不停探索蓄势未来。
30年磨一剑，内部孵化多品牌矩阵完善+全渠道运营能力领先+高黏性庞大会员持续贡献零售额，三驾马车为公司业绩稳健增长保驾护航，公司即将进入第四个十年未来可期。
第一个10年公司专注于JNBY设计师品牌，品牌运营积攒良好基础
第二个10年内部孵化多品牌矩阵完善+开启出海品牌国际化， 在JNBY设计师品牌深入消费者心智的基础上，公司将JNBY设计师品牌定位发散延伸到男装品牌CROQUIS速写、童装品牌女装品牌LESS上，逐步确立了集团作为中国有影响力的设计师品牌时尚集团。
第三个10年全域新零售+数智化+粉丝经济助力持续成长，2016年上市后继续推出新兴品牌蓬马、JNBYHOME，推出不止盒子、江南布衣+集合店，持续专注全域新零售、数智化以及会员运营，扩大集团品牌连带效应。
2024年公司站在第四个十年的起点，内部孵化多品牌矩阵完善+全渠道运营能力领先+高黏性庞大会员持续贡献零售额三驾马车保驾护航之下，未来可期。
1.1 高学历经验丰富管理层，家族控股股权集中
创始人夫妻及核心高管多为浙大校友，高管均为高学历且在相关领域具备深厚经验。公司创始人吴健与李琳夫妇分工明确，吴健担任董事长，负责制定公司整体发展策略并监督公司运营，李琳担任首席创意官，负责公司服装业务的设计与创新，把控产品整体走向。行政总裁吴华婷亦为浙大毕业，曾任职阿里巴巴资深总监、私募Vision Knight合伙人，具备丰富管理经验。
家族控股股权结构集中，所有权与经营权统一。创始人夫妇吴健与李琳合计持有公司61.39%股权，是公司的实际控制人，行政总裁吴华婷持股1.87%，公司股权结构高度集中，所有权与经营权高度统一，为公司长期战略的稳定执行奠定良好的治理基础。
1.2 行业概况：设计师品牌擅长捕获中产心智，细分市场增速领跑未来可期
设计师品牌以较强的辨识度和品牌彰显价值捕获中高收入群体。从中国时尚服装行业细分赛道来看，主要分为设计师品牌、奢侈品牌、快时尚品牌和商业化品牌，其中，设计师品牌服装相较于快时尚品牌和商业化品牌具备更强的设计感和标志性的品牌个性，但不具备奢侈品牌昂贵、稀缺等特性，因此更能符合中高收入消费者群体对于高品质和独特性服装产品的追求，在中高收入消费者群体中具备较强吸引力。
设计师品牌市场规模低于快时尚及商业品牌，但增速显著领跑。根据灼识咨询数据，中国服装市场主要细分赛道中，2023年设计师品牌、奢侈品、快时尚、商业品牌的预计市场规模分别为794、663、2990、14754亿元，同比分别+35%、+38%、+13%、+29%，设计师品牌市场规模整体低于快时尚及商业品牌、高于奢侈品行业；从未来增长空间来看，设计师品牌、奢侈品、快时尚、商业品牌市场规模2023-2027E的复合增速分别为14.5%、10.4%、9.5%、4.5%，设计师品牌的预计增速显著领先。
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竞争优势：设计驱动+多品牌驱动+粉丝经济
公司核心护城河在于设计驱动、多品牌规模化发展和粉丝经济三大战略， 原创设计捕获强调服装价值认同感的中产消费群体，独特面料研发增强集团品牌辨识度，覆盖女装、男装、童装等细分领域的品牌矩阵帮助品牌攻略细分受众扩大客群覆盖面，依托于会员制的粉丝经济助力品牌沉淀消费者，三大核心护城河助力公司长期稳健成长。
2.1 产品：坚持设计驱动+注重面料研发，积累忠实消费群体
公司坚持设计驱动战略，创始人李琳领衔设计团队。设计驱动下的优质产品是江南布衣的核心竞争优势，公司始终坚持对设计的持续投入，由创始人李琳女士任首席创意官负责设计工作，并对产品设计的选用和管理设置了严格的标准，除了深耕行业多年的设计师团队外，公司成立了由CEO、COO、CMO、CFO等核心高管构成的创意设计审核管理小组，从公司层面高度重视设计工作，既为业务发展提供了坚实基础，也为企业前进把稳了方向。
产品设计擅长融合东方美学精髓与传统工艺，并进行现代化演绎。公司产品设计不断从传统文化中汲取灵感，在设计上融合东方美学精髓、传统工艺和图案，JNBY 23秋冬融合国家非物质文化遗产推出苏绣系列，24春夏系列融合空申苗寨女性传统服饰，彰显出独特设计风格与艺术气息。
差异化面料研发打造品牌艺术辨识度和产品舒适度，品质感深入消费者心智。2022年启动为期五年的江南布衣“布尽其用”项目，FY2023公司产品设计及研发部门开支同比+23.4%至1.7亿元，产品设计及研发开支费用率同比提升0.5pct至3.8%，进一步夯实从布料到生产的强大研发基底，通过极具辨识度和舒适度的面料彰显设计师品牌特性，增强客群黏性。
2.2 品牌：多品牌阶梯式接力成长，全面覆盖目标客群需求
品牌矩阵形成收入增长接力棒，成熟品牌为现金牛，成长品牌构成增长引擎，新兴品牌蓄势未来。从收入来看，成熟品牌JNBY、成长品牌CROQUIS（速写）/jnby by JNBY/LESS、新兴品牌FY2023年收入分别为25.1、6.8、6.6、5.3、0.9亿元，成熟品牌JNBY是公司核心的现金牛业务；从增速来看，成熟品牌JNBY、成长品牌CROQUIS（速写）/jnby by JNBY/LESS FY2016-2023年收入复合增速分别为11.2%、8.6%、18.5%、23.1%，成长品牌整体增速更快，新兴品牌（蓬马、JNBYHOME、A PERSONAL NOTE）在低基数下FY2017-2023年间的复合增速达33.9%，预计未来具备较大增长潜力。
多品牌协同发展战略下成长品牌与新兴品牌收入贡献持续提升，渠道数量增速更快。收入方面，截至FY2024H1成熟品牌JNBY、成长品牌CROQUIS（速写）/jnby by JNBY/LESS、新兴品牌收入占比分别为57%、14%、16%、11%、2%，成长品牌、新兴品牌合计收入贡献较FY2016年分别提升4.2、1.6pct，助推公司收入结构日趋多元。渠道方面，成长品牌渠道数量增长更快，截至FY2024H1成熟品牌JNBY、成长品牌CROQUIS（速写）/jnby by JNBY/LESS渠道数量分别为935、311、497、235家，相较FY2016年增长31%、47%、66%、153%，3家成长品牌合计渠道数量占比提升5.8pct至52%。
多品牌协同发展，推出不止盒子、江南布衣+集合店，发挥集团品牌连带力。在多品牌矩阵的基础上，江南布衣推出BOX+不止盒子会员服务，打破原有单一品牌的割裂状态，使得消费者可以通过不同品牌搭配尝试不同的穿搭风格，打造专属自己的时尚造型。
2.3 渠道：全渠道融合发展，粉丝经济催化高黏性高复购
逆势升级门店形象，不同品牌门店风格更为统一发挥多品牌协同效应。公司从客流量低谷期FY2021财年逆势升级门店形象，为出行全面放开客流量复苏，销售快速恢复奠定基础，最新一代店铺形象显著提升线下门店消费者进店意愿。
全渠道高质量发展，线上渠道低基数下快速增长，渠道数量稳中略增。公司已形成由实体零售店、在线平台及以微信为主的社交媒体互动营销服务平台三个部分组成的全渠道互动平台，其中，线下自营及经销门店是核心收入来源，FY2023年公司线下自营、线下经销、线上渠道收入分别为18.54、17.59、8.52亿元，占比分别为41.5%、39.4%、19.1%；线上渠道快速增长、占比持续提升，FY2016-2023年公司线下自营、线下经销、线上渠道收入年化复合增速分别为10.2%、11.5%、29.1%，线上收入占比大幅提升11.57pct，主要系公司较早布局电子化会员及全域零售。渠道方面，截至FY2024H1公司门店总数2036家，环比FY2023年略增2%，其中自营和经销门店数量分别为550、1486家，环比分别-3%、+4%，整体保持稳定。
打造江南布衣+多品牌集合店，发挥集团品牌连带力。公司推出江南布衣+多品牌集合店等新兴消费场景和产品，力求为消费者提供更多增值服务，通过“不止盒子私人搭配”、“跨品牌会员权益”、“免运费寄送”、“服装高端洗护”等会员专属体验的消费场景，加强粉丝粘性。FY2023H2、FY2024H1江南布衣+集合店收入同比分别+119%、+85%至1.05、1.38亿元，彰显集团品牌连带力与新渠道的快速增长。
头部高消费会员忠诚度稳步提升，会员转化效果优异。强大的品牌力和粉丝经济效应带动公司会员转化成效显著，FY2017-2024H1公司会员贡献的零售额占比从60%出头稳步提升至超过80%，其中，购买总额超过5000元的高消费会员零售额持续增长，截至FY2024H1达43.3亿元，占线下渠道零售额的比重从40%提升至60%以上。
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财务对比分析：多品牌+全渠道助推成长，运营效率显著领先
3.1 收入端：阶梯式多品牌助力稳健成长，线上渠道快速增长
收入保持稳健增长，成长稳定性优于同业。公司坚持设计驱动、多品牌规模化发展与粉丝经济三大战略，推动营业收入稳健增长，公司FY2014-2023年营业收入从 13.83亿元增长至44.65亿元，年化复合增速达13.9%，除个别年份外均保持持续正增长；公司出行放开后复苏弹性相较同业较为领先，FY2020-2023年公司营收年化复合增速达12.9%，相较于同业2020-2023年年化复合增速表现，在中高端女装中处于第一梯队。
3.2 利润端：毛利率稳健抬升，费用管控较为优秀
3.3 运营效率：存货周期与应收账款周转显著快于同行
3.4 现金流持续增长，盈利质量优异，支撑长期高分红
充裕现金流支撑公司上市以来稳定高分红政策。中高端女装上市公司分红率普遍较高，江南布衣上市以来FY17-23平均分红率达78%，FY2017-2023年度分红总额CAGR为10%，优异的盈利质量支撑公司充裕现金流，稳定的高分红政策给予股东较高回报。
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盈利预测与投资建议
4.1 盈利预测
1）JNBY：线下方面，我们预计24-26年净开46/24/15家门店，门店形象持续升级，积极整合线上线下资源，将线下导购与线上小程序销售有效结合，有效提升同店销售收入，预计单店收入同比+10.5%/6.5%/6.0%至244/260/275万元；线上方面，持续深耕“粉丝经济”，积极进驻新兴社交平台，针对年轻社群进行品牌渗透，预计线上收入同比+18%/15%/14%至5.7/6.5/7.4亿元，因此，预计JNBY品牌 24-26年收入29.3/32.3/35.1 亿元，同比增长16.4%/10.3%/8.9%。
我们预计公司明年或将重启数智零售相关基础设施投放，费用率短暂上升，加大投放带动收入增长的同时，费用率短期稳中有升，预计公司24-26年归母净利润分别为8.1/8.5/9.4亿元，同比分别+30.0%/5.0%/10.4%，对应归母净利率分别为15.4%/14.5%/14.5%，长期来看在规模效应和精细化运营下费用率有望压降。
4.2 估值及投资建议：低估值高分红兼具成长性
4.2.1 估值：处于历史低位，低于可比公司
当前公司估值处于历史低位，在可比公司中同样处于偏低水平。纵向复盘来看，2016年公司上市至2021年9月期间公司PE中枢维持在10-15倍，2021年9月童装舆情事件后估值系统性下行至5-10倍区间，截至24年7月2日收盘价，FY24 PE为9倍，处于上市以来约40%的分位水平；横向对比来看，公司估值相较于欣贺股份、地素时尚等可比公司处于偏低水平，当前估值具备较大吸引力。
4.2.2 投资建议：低估值高分红兼具成长性
江南布衣作为中国设计师品牌龙头企业，30年磨一剑，内部孵化阶梯式多品牌矩阵+全渠道运营能力领先+高黏性庞大会员持续贡献零售额，三驾马车为公司业绩稳健增长保驾护航，公司即将进入第四个十年未来增长可期，近3年平均分红率84%，FY2024公司成立30周年派发特别股息0.39港元/股，预计FY24全年分红率将达到87%，按7/2收盘价计算，测算FY24股息率达9.8%，高分红低估值兼具成长性标的，给予“买入”评级。
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风险提示
「入库报告名称：《江南布衣：创新设计+粉丝经济驱动增长，高股息设计师品牌龙头行稳致远》」
「入库时间：2024年7月4日」
分析师：马莉，执业证书号：S1230520070002
詹陆雨，执业证书号：S1230520070005
研究助理：周敏
团队介绍
李陈佳 消费行业分析师 浙商证券
布里斯托大学经济学与金融学硕士，现供职于浙商证券研究所，主要覆盖纺织服装。
分析师执业证书号：S1230524010003
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