投资要点
公司创立于1988年，旗下制造业务和零售业务分别为全球运动鞋制造商龙头和中国TOP2运动鞋服零售商，具备长久坚固客户资源、领先的全球化产能布局等优势，重新聚焦大客户策略+人员优化调整提质增效，重启业绩增长空间。
全球第一大运动制鞋龙头，运动鞋制造业务为主+零售业务为辅双轮驱动。制造业务深度绑定Nike、Adidas全球运动品牌龙头，2023年制造业务收入50.6亿美元，出货量达2.2亿双，其中越南、印尼、中国大陆出货量占比分别为49%、34%、12%，具备领先的全球化产能布局；通过子公司宝胜国际开展运动鞋服零售业务，为中国TOP2运动鞋零售商，2023年零售业务实现收入28.3亿美元，直营门店数量达3523家。
从行业层面来看，需求端行业回暖具备确定性，主要客户Nike、Adida收入增速快于库存均已超过1年，同时Adidas零售回暖，今年以来两次上调全年收入利润指引，Asics也在中报后大幅上调24全年预期；竞争格局来看，头部运动品牌企业核心供应商呈现头部集中趋势，目前全球运动鞋制造商出货量超1亿双有三大公司裕元集团、华利集团和丰泰，裕元出货量居全球第一，23年达2.2亿双，龙头地位稳固。
公司聚焦制造主业，具备较强的核心优势，从客户结构来看，裕元集团制造业务深度绑定两大运动巨头，与Nike和Adidas合作均超35年，23年第一、第二大客户收入占比分别为40%、20%，是头部鞋履制造商中少数同时拥有Nike和Adidas作为主力客户；从产能来看，出货量稳居全球第一，18年高峰期出货量达3.3亿双，23年由于整体鞋履行业处去库存周期叠加近年来公司主动优化产品组合，出货量回落至2.2亿双，产能布局均衡，1992年起布局人力成本更低的印尼，2023年印尼、越南、中国大陆出货量占比分别为49%、34%、12%。
近年来公司采取制造聚焦大客户策略+零售精细化运营，边际改善显著。制造业务方面，近年来人效创历史新高，2023年人均销售额相较2019年+8.1%至2.1万美元；利润率修复向上，2023年制造业务毛利率、经营利润率分别同比+0.8pct、+0.2pct至19.2%、5.8%，经营质量显著好转，但较17年毛利率21.0%、经营利润率7.7%仍有较大提升空间。
公司制造业务积极承接主力品牌订单回流，未来持续挖掘潜力较大的新品牌提供增长新动能，前瞻性全球产能布局，精细化管理下盈利能力提升空间足，我们预计24-26年实现收入81.1/86.9/91.7亿美元，同比增长3%/7%/6%，归母净利润3.7/4.1/4.4亿美元，同比增长33%/13%/7%，对应 PE 8/7/7倍，预计分红率维持75%，对应24年股息率超9%，公司核心优势仍存，利润修复空间较大，首次覆盖给予“买入”评级。
报告正文
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公司简介：全球第一大运动鞋制造商重新聚焦制造主业
全球第一大运动制鞋龙头，运动鞋制造业务为主+零售业务为辅双轮驱动，深度绑定Nike、Adidas全球运动品牌龙头。裕元集团创立于1988年，1992年港股上市，旗下制造业务和零售业务分别为全球运动鞋制造商龙头和中国TOP2运动鞋服零售商，2023年公司实现收入78.9亿美元，归母净利润2.8亿美元。
公司作为全球第一大运动鞋制造商，深度绑定Nike与Adidas运动巨头，2023年制造业务收入50.6亿美元，出货量达2.2亿双，其中越南、印尼、中国大陆出货量占比分别为49%、34%、12%，具备领先的全球化产能布局。公司通过旗下控股子公司宝胜国际开展运动鞋服零售业务，为中国TOP2运动鞋零售商，2023年零售业务实现收入28.3亿美元，直营门店数量达3523家，近年来受国内零售环境较弱影响收入，但精细化运营下23年经营利润率同比+1.5pct至3.7%。2023年由于整体鞋履行业处去库存周期叠加近年来公司主动优化产品组合，23年出货量2.2亿双，较18年3.3亿双仍有增长空间，23年毛利率同比+0.8pct至19.2%，较17年毛利率21%仍有较大修复空间，制造业务未来规模以及利润率修复空间可期。
1.1 发展历程：全球第一大运动鞋制造商再出发
半世纪来公司历经四大发展阶段，2023年开始重新聚焦制造主业
1.2 股权结构稳定集中，核心管理层具备长期任职经验。
公司股权结构稳定，母公司宝成工业持股51%，以投资控股形式开展制造与零售两大业务。截至2023年末宝成工业通过全资附属公司 Wealthplus Holdings Limited和Win Fortune Investments Limited合计持有公司51.11%股权，是公司的控股股东。裕元集团自身作为投资控股公司，旗下开展鞋类产品制造业务，并通过持有独立零售公司宝胜国际62.55%股权的方式开展零售业务。
家族体系与职业经理人制度相结合，长期稳定的管理团队为公司发展奠定良好的治理基础。公司执行董事及董事总经理蔡佩君为宝成创始人蔡裕元孙女，是公司第二代接班人，其自从2002年即加入宝成，2013年担任公司董事总经理，在集团体系内具备长期任职经历；执行董事及董事会主席卢金柱、执行董事詹陆铭、执行董事林振钿等其他核心管理人员亦拥有长期任职经历，历经公司长期发展和决策历程，具备充足的管理经验。
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品牌客户库存处低位，全球制鞋厂龙头地位稳固
运动鞋长期增长空间充足，市场行业集中度有望持续提升，深度绑定运动鞋龙头的制鞋厂更具优势。从市场空间来看，据欧睿统计，预计2028年全球运动鞋市场规模达2310亿美元，2023-2028E的复合增速达7%，超过此前2009-2023年5%的增速水平；从集中度来看，近十年来全球运动鞋市场集中度稳步抬升，CR5、CR10分别从2014年的44.5%、55.2%提升至2023年的48.5%、59.7%，头部集中效应显著。裕元集团主力客户NIKE、ADIDAS为市场份额前两大品牌，2023年市场份额分别达25.5%、11.0%，预计将深度受益于集中度提升带来的业务增量，公司有望通过深度绑定龙头公司获得持续增长。
2.2 供给端：品牌代工厂呈现收缩态势，公司运动鞋履出货量居全球第一
产业链专业化分工深度推进，头部运动品牌企业核心供应商呈现头部集中趋势。伴随产业链专业化分工的持续精细化，全球头部的运动品牌企业愈加重视品牌运营与产品设计，倾向于将生产制造服务委托给专业的制造企业，作为供应商的制造企业市场格局亦呈现出头部集中的态势。从NIKE来看，FY2024年其制鞋厂数量同比-27家至96家，呈现收缩态势，其第一大供应商供应量占比亦稳步抬升；从ADIDAS来看，2017年来其独立制造合作伙伴数量大幅减少，2020年来其独立制造合作伙伴平均年限整体亦有显著提升。因此，头部集中化趋势下头部鞋履制造企业具备更大优势。
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竞争优势：深度绑定两大运动巨头，产能布局均衡
公司制造主业具备核心优势：从客户结构来看，裕元集团制造业务深度绑定两大运动巨头，与Nike和Adidas合作均超35年，23年第一、第二大客户收入占比分别为40%、20%，是头部鞋履制造商中少数同时拥有Nike和Adidas两大客户；从产能来看，出货量稳居全球第一，龙头地位稳固，18年高峰期出货量达3.3亿双，23年在鞋履行业处去库存周期背景下，叠加近年来公司主动调整产品组合，出货量回落至2.2亿双，产能布局均衡，1992年起布局人力成本更低的印尼，2023年印尼、越南、中国大陆出货量占比分别为49%、34%、12%。
3.1 客户优势：深度长久绑定Nike、Adidas
聚焦大客户策略卓有成效，前五大客户占比提升至81%，对单一客户依赖度相对较低。纵向对比来看，2023年大客户收入占比显著提升，第一大客户收入占比提升4pct至40%，前五大客户收入占比提升6pct至81%，均为10年来最高水平，影响利润率的尾部客户逐步剔除，聚焦大客户策略卓有成效。横向对比来看，2023年公司第一大、第二大、前五大客户收入占比分别为40%、20%、81%，客户集中度与华利集团保持同一水平，对单一大客户的依赖程度显著低于丰泰企业，较低的客户集中度有助于控制经营风险。
公司与头部品牌保持长久稳定深入的合作关系。从合作时间上来看，裕元与Adidas（1979）、Nike（1990）等品牌保持35年以上的长久合作关系，为品牌提供ODM服务，公司为协助品牌客户发展独特且新颖的优质鞋履产品。
3.2 多元化产能布局，单价与出货量均领先行业
出货量领先行业但近年有所收缩，产能布局均衡，较早布局人力成本更低的印尼。近年来品牌方处于去库存周期叠加公司自身主动放弃部分低价订单，公司出货量有所收缩；从产能分布来看，当前公司主要产能主要分布在印度尼西亚、越南、中国大陆等地区，2023年出货量分别为1.07、0.74、0.26亿双，占比分别为49%、34%、12%；鞋类产品为制造工序较多的劳动力密集型产业，近年来公司持续推动产能向有政策、税收优惠以及人工成本较低的地区转移，印度尼西亚出货量占比跃升至第一位，进一步推动公司产能的均衡化布局，有利于推动公司规避产能在单一国家集中产生的经营风险。
出货量处行业领先地位，有望发挥规模效应，ASP处行业第一梯队，产能利用率仍有提升空间。从出货量来看，公司近年来出货量有所萎缩但仍处于行业领先地位，有望发挥规模效应；从ASP来看，主动放弃部分低价订单助推公司ASP水平处于稳步抬升状态，为毛利率提升奠定良好基础；从产能利用率来看，产能布局相对分散叠加工厂数量众多，2023年公司产能利用率仅为79%，相较行业仍有一定提升空间。
公司制造业务费用率高于同行，高研发费用率保障强大设计开发能力。2023年公司制造业务销售费用率、管理费用率分别为2.1%、8.7%，较同行较高主要系客户覆盖面较广且工厂数量较多较分散；2023年公司制造业务研发费用率为3.1%，长期来看均保持在3-4%区间，对研发的持续高投入为公司维持强大的设计开发能力奠定了坚实基础，有利于客户粘性的提升和出货量的稳健增长。
3.3 回归制造主业、聚焦大客户战略下人效显著提升
受聚焦大客户战略影响，公司制造业务员工人数呈现收缩态势。纵向对比来看，裕元集团制造业务员工人数当前处于近10年最低水平，2023年公司制造业务员工数量同比-15%至24万人，主要受公司聚焦大客户策略主动调整，以及23年终端客户去库存影响；横向对比来看，2023年裕元集团制造业务、华利集团、丰泰员工人数分别为24、16、14万人，主要系裕元集团作为全球制鞋龙头，匹配更大的生产规模拥有更大的生产员工，制鞋龙一地位凸显。
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财务对比分析：制造业务利润修复空间足，零售业务平稳发展
4.1 制造业务：聚焦大客户策略，盈利能力提升空间较大
以高附加值运动鞋和户外鞋为主，产品主要出口欧美。从制造业务产品构成来看，公司主要以运动鞋及户外鞋为主，2023年运动鞋及户外鞋、休闲鞋及运动凉鞋、鞋底配件及其他的收入分别为40、6、4亿美元，同比分别-17.4%、-24.5%、-19.0%，占比分别为80%、12%、8%；从制造业务地区构成来看，产品主要出口欧美地区，2023年美国、欧洲、中国、其他地区收入分别为14、13、9、15亿美元，同比分别-31.1%、-22.6%、-0.8%、-7.9%，占比分别为27.8%、25.5%、17.7%、29.0%。
公司制造业务利润率近年来提升显著，但相较同行以及自身历史高点仍有提升空间。公司出货量近年来有所萎缩，此外较多的区域布局致使产能较为分散，致使公司产能利用率相较行业处于较低水平，对公司制造业务利润率造成一定拖累，截至2023年公司制造业务毛利率、净利率分别为19.2%、4.2%，相较2020年低点稳步提升，但仍低于同业水平；展望未来，伴随公司出货量恢复增长带动产能利用率提升，且产能持续向低成本的印尼等地区迁移， 预计公司制造业务利润率水平有望迎来长足提升。
公司制造业务人工及制造费用占比较高，原材料占比受益于一体化优势占比较低。横向对比来看，裕元集团制造业务毛利率低于可比公司主要来自于人工及制造费用占比较高所致，受益于公司聚焦高端鞋型，以及“垂直整合、水平分工”的供应链战略，原材料占收入比重显著低于同业，2023年公司制造业务原材料、人工及制造费用占营业成本比重分别为45.1%、54.9%，未来随着聚焦大客户提升客户集中度，剔除尾部零散客户，产能布局向工资成本更低的印尼转移，人工及制造费用占比有望进一步压降，毛利率提升空间仍然充足。
4.2 零售业务：中国TOP2运动鞋服零售商，精细化运营下盈利能力向上
公司零售业务通过宝胜国际开展，2016年至今业务发展历经三个阶段。横向对比来看，2023年宝胜国际、滔搏营收分别为200.6、289.5亿元，宝胜国际营业收入规模低于龙一公司滔搏。纵向对比来看，2016-2019年公司线下渠道扩张带动收入规模稳步增长，宝胜国际2016-2019年直营门店数量从5560家增长至5883家，营业收入从162.4亿元增长至271.9亿元，收入CAGR达19%（VS滔搏16%）；2020-2022年线下客流下降叠加国货崛起致使公司零售业务承压，2020-2022年宝胜国际营业收入同比分别-5.8%、-8.8%、-20.2%；2023年来强化精细化运营战略，关闭线下低效店+强化线上渠道推动公司零售业务回暖，2023年宝胜国际营业收入同比+7.7%至200.6亿元，扭转此前下滑态势。2024年由于国内宏观环境影响，线下客流量下滑，消费者消费信心不足，使得24年1-8月零售业务收入同比-8.8%。
宝胜国际毛利率水平较为稳定，费用率与滔搏较为接近。从毛利率来看，宝胜国际店铺数量及直营店占比低于滔搏致使毛利率水平较低，2016-2023年宝胜国际毛利率维持在30%-36%区间，整体低于滔搏40%以上的毛利率水平。从费用率来看，宝胜国际与滔搏整体处于同一水平，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别维持在25%-30%、3%-5%、0-1%区间。
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5.1 盈利预测
我们预计24/25/26年公司实现归母净利润3.7/4.1/4.4亿美元，同比增长33%/13%/7%。分业务来看：
制造业务：公司聚焦主力品牌客户，主动剔除订单确定性弱的尾部客户，制造业务毛利率有望稳步提升，预计2024-2026年制造业务毛利率分别为20.4%、20.7%、20.8%，费用方面，伴随公司持续推进数字化转型进行降本增效，叠加营收规模增长带来的规模效应，公司费用率有望进一步压降，预计2024-2026年公司制造业务销售费用率分别为2.0%、2.0%、1.9%，管理费用率分别为8.5%、8.5%、8.4%，研发费用率分别为3.1%、3.1%、3.2%，因此预计制造业务2024-2026年净利润为3.4、3.8、4.1亿美元，净利率分别为6.1%、6.4%、6.5%。
零售业务：随着单店模型持续优化和SAP系统应用深化，零售业务毛利率有望稳步提升，预计2024-2026年零售业务毛利率分别为34.2%、34.7%、34.8%，费用方面，收入规模下降背景下预计费用率小幅提升，预计2024-2026年公司零售业务销售费用率分别为29.6%、28.4%、28.3%，管理费用率分别为8.5%、8.5%、8.4%，因此预计零售业务2024-2026年净利润为0.6、0.7、0.7亿美元，净利率分别为2.5%、2.6%、2.7%。
5.2 估值及投资建议：低估值高分红兼具成长性
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风险提示
「入库报告名称：《裕元集团：全球第一大制鞋龙头，聚焦主业催化业绩弹性》」
「入库时间：2024年10月14日」
分析师：马莉，执业证书号：S1230520070002
詹陆雨，执业证书号：S1230520070005
研究助理：周敏
团队介绍
李陈佳 消费行业分析师 浙商证券
布里斯托大学经济学与金融学硕士，现供职于浙商证券研究所，主要覆盖纺织服装。
分析师执业证书号：S1230524010003
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