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裘翔｜中信证券联席首席策略师
S1010518080002
宏观价格信号疲软的态势延续，内部政策的应对仍需观察，而外部信号扰动还不足以影响国内政策；9月以来托底资金流入减少，加快股价充分反映市场预期，磨底过程有望缩短，增量政策出台前预计短期资金博弈仍将主导市场；配置上，建议延续红利加出海的底仓，耐心等待拐点信号。首先，从三大信号的变化来看，价格信号方面，核心CPI接近历史最低水平，房价仍处下跌趋势；外部信号方面，美国经济未出现衰退迹象，美联储9月或开启“风险管理式”降息，美国大选局面依然焦灼，预计最后阶段才能见分晓；政策信号方面，当前内需疲软的环境下，若房地产行业继续不受控下滑可能产生外溢风险，未来可能会加大货币政策力度以抑制地产风险扩散。其次，从市场磨底的阶段来看，近两周中央汇金持续缩减购入股票型ETF的规模，“托底”性质资金流入的减少可能会加快股价充分反映市场预期和情绪的进度，缩短A股的磨底期。最后，从配置策略来看，在经济基本面依旧偏弱、长久期国债利率不断下行的环境中，红利的底仓价值依旧存在，但在结构上要规避有基本面波动风险的品种；同时，目前已充分反映海外衰退和贸易摩擦风险的出海板块中的优秀公司具备配置价值。
风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师
S1010515100001
延迟退休将从明年开始正式落地实施，这是我国应对人口老龄化、加强人力资源开发运用的重要举措。从改革方案来看，调整节奏较为温和，遵循此前“十四五”规划纲要和三中全会决定提出的小步调整、弹性实施、分类推进、统筹兼顾等原则。同时，方案还同步调整了养老金缴费年限调整、强调高龄劳动者权益保障等内容。预计延迟退休主要有以下影响：就业挤出相对可控且存在行业差异、缓解养老保险收支压力、保健品和家用医疗器械等养老产业有望受益。
风险因素：经济增速下行的风险；政策力度、推进不及预期的风险；人口老龄化速度超预期。
8月经济生产端增速稳中有降，需求侧增速延续低迷，需求不足的影响可能逐渐向生产端传导。生产方面，8月工业生产修复略低于市场预期，原因一方面是今年以来持续的需求不足压力开始向生产端传导，另一方面8月为制造业传统生产淡季，且局部地区高温多雨天气也影响工业生产；服务业从两年同比增速看有边际回暖。需求方面，8月固投增速小幅改善，但仍明显低于上半年水平，广义财政短收、企业盈利修复偏慢、房地产市场低迷是主要拖累。8月消费增速继续下台阶，后续商品消费有望在“以旧换新”政策进一步加力的带动下小幅改善，但收入降速背景下服务消费增速或面临进一步下探风险。低物价环境下企业和居民缺乏主动扩大支出的激励因素，需求端自发回暖的斜率可能相对缓慢，下半年实现5%增长目标有赖宏观政策加大调控力度，建议关注近期政策层对经济工作的要求变化与宏观政策落地情况。
风险因素：内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外经济衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。
贾天楚｜中信证券海外研究分析师
S1010524040002
9月11日美国大选辩论后哈里斯的支持率略有上升，当前市场预期形成民主党领导的跛脚政府概率较大。向后看，当前选情仍有较大悬念，后续仍需要关注10月1日的副总统候选人辩论以及11月前“十月惊奇”现象、美国经济对大选的潜在影响。我们梳理了哈里斯潜在内阁成员及其主要政见后发现，哈里斯若胜选，其主政伊始或重点关注（美）国内宏观经济问题，聚焦宽财政、平价医保、住宅投资、居民端补贴等方面，警惕信息安全与平台型公司反垄断政策出台的可能性。其潜在内阁成员在对华政策上相对哈里斯政见而言多数呈现鹰派观点，不过在中东问题上存在较大分歧。
风险因素：美国宏观经济、货币政策对大选及民调数据变动的不确定性；其他国家在对美关系方面的不确定性；哈里斯内阁成员人选及政见变动的不确定性。
黄亚元｜中信证券通信行业首席分析师
S1010520040001
近期OpenAI发布全新AI大模型o1，通过更长的推理过程来显著提高大模型在复杂问题中的表现，我们认为其有望推动推理测算力基础设施的加速部署。同时国际光电博览会（CIOE 2024）近期在深圳举行，会上我们看到1.6T产品目前已具备放量基础，此外硅光/CPO/LPO/LRO等新技术广受关注，代表了未来AI网络的发展趋势。我们建议关注推理测算力爆发带来高速光模块增量需求，重点关注在高速光模块以及硅光、LPO等低成本/低功耗等新型方案上布局领先的公司。
风险因素：AI产业发展不及预期；1.6T等新产品需求不及预期；LPO/CPO等新方案/新技术研发进度不及预期；市场竞争加剧；技术路径风险；地缘政治风险。
吴威辰｜中信证券电池与能源管理首席分析师
S1010521060001
美国电力市场具有悠久历史，我们系统性地梳理了美国电力市场两次关键改革，并分析了当前电力市场发展现状。基于对美国电力市场和电力系统的认知，我们认为美国七大独立系统运营商（ISO）的电力市场具备不同的市场机制，催生了储能在辅助服务、峰谷套利、新能源消纳等方面需求；同时电网进入更新周期、用电量重回增长，有望激发电网替换和扩容需求。我们判断储能装机与电网改造将成为美国电力系统未来重要的发展方向，重点推荐美国储能及电力设备产业链公司，以及具备出海能力的产业链玩家。
风险因素：美国政策超预期变化；行业竞争加剧，竞争格局恶化风险；逆全球化加剧，海外业务拓展不及预期；美国储能装机量增长不及预期；电网改造进度不及预期；上游原材料大幅波动风险。
杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师
S1010515100001
美联储大概率将于9月开启降息周期，本文将复盘过去两轮美国降息周期对经济基本面的影响、当时我国的政策应对以及汇率和商品市场走势，为本轮美国降息周期对中国产生的可能影响提供参考。2007-2008年，美联储实施的是衰退式降息，金融危机爆发导致我国经济骤冷，随后我国启动“四万亿”计划成功提振经济，但出口改善需要等到降息支撑美国经济转暖才出现。这一轮衰退式降息中，大宗商品指数“先平中扬后抑”，相对来说黄金具有配置价值。2019年，美联储启动预防式降息，我国外需下滑幅度总体可控，在国内稳增长政策加码以及四季度美国经济向好提振我国出口后，我国经济在年底时出现企稳迹象。这一轮衰退式降息过程中，大宗商品表现出现分化，黄金仍具有配置价值。聚焦当下，我们认为本轮美国降息周期偏向于预防式降息，预计四季度我国出口增速温和回落。不过本轮不同之处在于中国内需不足问题更加突出，因此稳增长政策加码的必要性更高，年内货币和财政政策均有发力的可能。
风险因素：国内宏观经济形势超预期变化，政策力度不及预期，海外货币政策超预期。
8月社融同比增速8.1%，较上月下滑0.1个百分点。其中，政府债和人民币贷款分别为最大的支撑项和拖累项。8月人民币贷款新增9,000亿元，同比少增4,600亿元，连续四个月同比少增，结构上来看票据融资延续高增，居民端，月度环比改善但绝对水平仍处低位。整体看，8月信贷投放延续上月总量同比少、结构待优化的特征，实体有效信贷需求仍待挖掘。8月M2同比增速与上月一致，保持在6.3%，M1同比增速继续下降至-7.3%，M1-M2剪刀差进一步扩大，资金活化程度不足，企业投资生产的意愿依然有待政策进一步刺激。向后看，在去年基数走高的背景下，政府债对社融的支撑作用或减弱，叠加央行防空转，我们认为到年底之前社融增速还可能会小幅下滑。
风险因素：逆周期政策力度不及预期， 企业融资需求恶化，存款搬家现象强化。
明明｜中信证券首席经济学家
S1010517100001
债市启明｜海外货币政策框架转型之路—日央行
回顾日银上世纪九十年代末至今货币政策框架变革的历程，不难发现币值稳定是贯穿其变革的核心目标，而低利率环境下正常工具政策余量耗尽是转型的主要驱动。作为参考，一方面低利率环境下的资本外流对冲宽货币成效问题值得关注，另一方面有必要珍惜货币政策空间，而弱需求环境下，财政货币配合的必要性较高。
风险因素：日银等海外央行货币政策操作超预期，日本国债利率波动超预期。
杨泽原｜中信证券计算机行业首席分析师
S1010517080002
OpenAI o1模型升级思维链和强化学习，重点提升模型推理性能，代码、数学、科学等强逻辑领域能力大幅提升，持续探索AGI实现新方式。新模型在训练和推理端同步推动算力需求倍增，算力产业链景气度持续上升；应用端进一步降低各领域应用开发成本，推理性能提升扩展强逻辑场景覆盖，加速各领域应用落地。建议持续关注相关领域的头部AI公司。
风险因素：AI核心技术发展不及预期，AI被不当使用造成严重社会影响，企业数据安全风险，信息安全风险，行业竞争加剧。
陈俊云｜中信证券前瞻研究首席分析师
S1010517080001
北京时间9月13日凌晨，OpenAI发布全新AI推理系列大模型o1。该系列模型通过引入大规模强化学习算法，将模型思维展现为思维链，从而显著提高了模型通用推理能力和对齐效果。根据OpenAI官方测评，o1不仅在绝大多数推理任务中表现优于GPT-4o，甚至在部分推理密集型基准测试中可与人类专家相媲美。推理性能提升的同时，o1系列模型推理算力需求大幅提升，o1-preview定价约为GPT-4o的12倍，后续降本值得关注。投资层面看，尽管o1系列模型纯文字输出形式限制了其应用场景，但是随着底层算法能力提升带来的通用推理能力的进步，我们认为AI爆款应用有望从科研、编程等高价值场景起率先解锁，软件、互联网有望率先受益。除去应用端的投资机会，硬件端的需求也必然会随着多模态的技术进步而不断提高，我们仍然持续看好 AI 算力层面，尤其是得益于商业端逐步成熟而带来的更多的 AI 推理侧算力的机会。
风险因素：AI核心技术发展不及预期风险；科技领域政策监管持续收紧风险；私有数据相关的政策监管风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险；AI潜在伦理、道德、用户隐私风险；企业数据泄露、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险等。
张若海｜中信证券ESG研究首席分析师
S1010516090001
随着近些年政策持续推进，A股企业ESG自愿高质量信披渐成新趋势，ESG评级投资策略值得关注。我们以MSCI评分为核心指标，通过近5年统计分析，清晰看到个股的评级投资有效性与评级提升的变化范围有较强联动。随着A股公司双财务实质性与高频议题的信披数量与质量提升，面向中期时间窗口，我们结合ESG底层数据动量与核心治理、供应链等议题对ESG评级进行前瞻，既满足投资策略自下而上选股，亦助力低评分公司快速实现评分表现提升。
风险因素：MSCI ESG底层报告覆盖不足；评级事件和评分调整事件爬取有缺失；ESG指标自相关性过高；预测模型出现过拟合。
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