消失的红利
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财经
2024-12-20 16:00
北京
（1）劳动力（L）：数量型人口红利、质量型人口红利、移民型人口红利（2）金融资本（K）：储蓄资本、杠杆资本、国外资本在改革开放的头四十年里，几乎所有引擎都处于绝对红利期或者相对友好期，中国经济也因此实现了人类历史上持续时间最长的高速增长，并成功跃居全球第二大经济体，人均GDP也从不到200美元提升到12000美元以上。但从近几年尤其是2021年以来的情况来看，过去对中国经济贡献最大的一些核心引擎开始失速，甚至是接近熄火，给中国经济带来了史无前例的挑战，其中最重要的是两个无法逆转的历史性变化：数量型人口红利是过去中国经济高速增长最核心的动力，没有之一。虽然其他因素对中国经济也有重要贡献，但很多都是以人口红利为基础，没有人口红利也不可能发挥那么大的作用。比如，杠杆资本贡献很大和居民加杠杆买房有很大关系，而居民之所以加杠杆买房不是因为房贷、房价便宜，核心是年轻人多导致刚需旺盛；又比如，改革开放激活了制造业和出口贸易，而之所以早期工业和出口能快速崛起，也是依靠规模庞大而成本低廉的劳动力。如果像日本那样严重老龄化，再怎么改革也没法激活劳动力。诸如此类，很多增长引擎的背后都能看到人口红利的影子。但最近几年，中国的人口结构已经走到了六十年未见之拐点，人口的数量型红利走向衰减，并且有持续加速态势。我们讲过一期《人口拐点时代的投资逻辑》，系统分析了当前人口结构变化，其中对经济影响最大的就是劳动力人口尤其是年轻人口出现历史性拐点，而老龄人口开始加速增加。2013年，中国15-64岁的劳动力人口见顶，近十年劳动力人口数量已经较顶点减少近5000万，占比从最高74.5%下降到68.3%。其中年轻人口的下降最为剧烈，20-29岁人口减少了8271万，所以结婚人数也随之快速下降，年登记对数较顶点下降40%以上。尤其是2017年之后，劳动力和年轻人口的下降明显加速，这导致出生人口快速下降。2016年，中国的出生人口达到1786万的历史峰值，仅仅七年时间就下降到902万，几乎腰斩。与之对应的是，老年人口快速增加。2014年，中国老龄化率也就是65岁以上老年人口占比首次突破10%，2017年之后加速提升，到2023年，老龄化率已经达到15.4%。未来人口周期会如何变化？人口结构已经预示一切，这种趋势不仅不会逆转，而且会持续强化。人口非一日之功，虽然近几年国家出台了很多人口政策，但人口结构和经济水平决定的人口周期是不可逆的。未来三十年，60后、70后、80后三代最庞大的群体会逐步退休进入老年，这三代“新老人”加起来超过6.6亿，比之前的三代老年人整整多了3.2亿。而年轻人群体将逐步变成00后、10后、20后，00后和10后已经降至1.6-1.7亿，20后按目前生育趋势最多9000多万，这三代“新青年”加起来可能最多4.3亿左右，比之前的三代年轻人口整整少了2.3亿。所以，年轻人下降和老年人增加的自然趋势不会变化，甚至会进一步加速。如果从宏观经济的角度看，这种人口变局显然会系统性拉低经济增速的中枢。冲击主要是三方面：一是年轻人口下降导致房地产刚需系统性减少，导致房地产供求关系出现重大变化，整个房地产产业链会转向下行，这是2021年之后经济超预期下行的核心原因；二是劳动力人口下降叠加人均收入提升会推高劳动力成本，企业用工成本上升，部分劳动密集型产业可能加速向海外转移，出口增速受限；三是老龄化会导致居民部门从加杠杆转向去杠杆阶段，这实际是在还人口红利时期欠下的“债”，其中主要就是房贷，买房加杠杆的人减少，卖房降杠杆的人增加，而去杠杆一定会拉低经济增速。人口红利提供了经济高速增长的“柴”，但真正让这些“柴”燃起来的是加杠杆这把“火”。如前所述，资本要素有三种来源：储蓄、杠杆和外资，而过去二十年对中国经济贡献最大的就是杠杆资本，没有什么比透支未来的钱来的更快、更立竿见影。尤其是2009年四万亿之后……
