破冰2024：那些值得记录的第一次
文摘
财经
2025-01-02 15:00
北京
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2024年结束了。在中国经济和资本市场的历史长河中，2024年绝对称得上是一个不平凡的年份，甚至是里程碑式的一年。
一方面，资本市场经历了历史级的探底和反转，拉长周期来看，这很可能是一轮经济中周期（基钦周期）的底部。就像我们在年中的内参里讲的，《错过2024，可能再等3-5年》。另一方面，更重要的是，面对近三年的周期性出清以及近三十年的结构性拐点，中国经济做出了很多前所未有的历史抉择，这些破冰式的改变不仅会显著影响2025年经济和市场的轨迹，还可能深刻的影响未来十年甚至更长周期内的投资逻辑。今天我们就来梳理一下2024年经济和市场层面最值得关注和记录的几个“第一次”。2024年8月30号，央行历史上第一次宣布在二级市场买入国债，这是央行扩大资产购买的重要突破，标志着货币投放方式和货币政策取向进入新阶段。央行是宏观上的最后贷款人，在任何经济体中都是兜底经济的最后一道屏障。当经济面临困难时，央行可以通过对重点领域的资产购买对经济和市场提供强力兜底。这一方面可以直接缓解重点领域的资金压力，通过近乎无限的资金支持有效解决经济中的痛点，避免危机的发生。另一方面可以增加整个经济的基础货币投放，通过宽松的流动性环境压低利率、刺激经济，提振市场信心，可谓一举两得。从全球来看，购买国债是最常见的央行宽松和支持实体经济的方式，这可以直接或间接的支持政府加杠杆，稳定经济。比如，日本央行目前持有日本国债近580万亿日元，占其总资产的80%左右。美联储目前持有4万多亿美元的美国国债，最多时接近5.8万亿美元，占总资产的60%以上。相比之下，我们过去一直非常忌讳央行给国债融资，除了2007年置换外汇储备的1.35万亿特别国债之外，基本从来没有大规模买卖国债，但这一切从2024年8月开始破冰了。截至11月，央行已经购买了1.1万亿国债，这是目前政府加杠杆最重要的底气，也是我们反复强调不要发愁钱从哪里来的核心原因。更重要的是，央行此举还释放了一个重要信号：必要的时候央行会出手购买特殊资产，不仅限于国债。从全球来看，除了买国债之外，各国央行还有很多其他资产可以选择，其中最重要的是两类：一是买房地产相关资产。比如，美联储在2008年金融危机后大举买入MBS，避免违约连锁反应，既稳定了楼市，又稳定了金融体系，到现在美联储表上还躺着2万多亿美元的MBS。二是买股票市场相关资产。比如，日本央行从2010年开始大举买入挂钩日本股市的ETF基金，十多年下来持有市值已高达37万亿日元，高峰时占到股市总市值的5%以上。还是那句话，形势比人强，我们可以见证第一次买国债，未来也可能见证更多的破冰。2、第一次在中央层面提“稳住股市”，第一次专门创设货币政策工具支持股市在今年12月政治局会议上，我们第一次在中央最高级别会议中看到了“稳住股市”这样的提法。要知道以前股市相关内容基本不会出现在政治局会议中，更别提这么直接的维稳要求。这意味着资本市场在宏观政策中的决策权重大幅提升，过去几年的熊市已经触及政策底线，也触发了救市的兜底期权。所以我们看到了一系列前所未有的“救市政策”，其中最重要的就是2024年9月底，央行宣布创设“股票回购增持再贷款”和“互换便利”计划，前者是为上市公司回购自家股票提供信贷支持，后者是为非银机构买股票提供更多的流动性支持，这是央行第一次通过专门的“只能用于投资股票市场”的创新工具为股市提供资金支持。虽然还不是像日本央行那样直接买股票、买ETF，但也是一个重大突破，不仅是眼前的这3000亿和5000亿，更重要的是其潜在的兜底信号。举个例子，如果未来有必要，央行完全有可能为未来的平准基金提供资金支持，甚至直接像第一次买国债那样第一次买入股市的ETF。3、第一次常态化发行特别国债，尤其是超长期特别国债对实体经济来说，央行的货币政策相当于“加水”，财政政策相当于“加面”，真正要把经济拉起来还要靠加面，加水只是为了加面创造更好的流动性环境。在企业部门和家庭部门去杠杆的背景下，加面的重任只能落在政府部门身上。而从政府部门内部来看，地方政府的表内外杠杆率加起来其实不低了，加杠杆主要还得靠中央政府。在2024年底的中央经济工作会议之前，我们的财政赤字预算相对稳健，所以表内没有太多空间去发一般国债和地方债，只能通过表外的特别国债和地方专项债加杠杆。以前主要是靠地方专项债，期限较短，而且不便于管理，从2023年开始重心明显转向特别国债。2023年只是在年底临时增发1万亿计入赤字的特别国债，2024年才是真正常态化发行特别国债的第一年，截至目前累计发行超1万亿。虽然受到土地出让金下滑、经济走弱等现实因素的掣肘，特别国债的效果还没有完全显现，但这同样是一个重要的开始，标志着财政政策已经转向更加积极的扩张态势，相信2025年的力度会更大。4、10年期国债利率第一次跌破2%，房贷平均利率第一次跌破3.5%，股债比价第一次跌破27%，创历史新低我们在“宏观+”投资体系中反复强调一个逻辑：宏观政策看似是主观决定的，但本质上还是客观经济基本面倒逼出来的，既是原因，更是结果。我们的宏观政策在2024年出现重大变化，本质上还是因为超常规的基本面变化，其中最重要的变化就是人口老龄化以及随之而来的私人部门去杠杆，而这两大变化集中体现在了一个变量上，那就是利率……
