关于2025年资产配置的十大关键问题
文摘
财经
2025-01-07 15:00
北京
2024年是投资史上值得记录的一年，从政策到经济，从股市到债市，我们都见证了很多史无前例的变化。前面的年度回顾系列课程中，我们给大家讲了这些变化背后的投资意义，但研究历史最终是为了以史为鉴，让我们能尽可能准确的把握未来趋势。所以，今天我们继续开启一个新年展望系列课程，针对平时会员社群中大家最关心的2025年的一些关键问题进行回应，只讲答案和核心逻辑，详细的内容我们会在1月20号的策略会上给大家详细讲解，也请大家留意。
第1个问题：超宽松的政策刺激之后，2025年经济会好起来吗？核心观点：经济会有改善，但力度有限，真正看到经济明显好起来可能至少要等到2026年。核心逻辑：（1）经济已触及政策底线，政策思路已完全转变，超常规宽松将给经济兜底。2024年三季度之前政策主要是渐进式的常规宽松，力度没有那么大，甚至出现阶段性的“松劲”（比如政府部门融资一度明显回落）。一方面是因为经济数据看上去还差强人意，没有触及政策底线，比如，2024年上半年还是增长5%，完成目标没问题。另一方面是因为大家低估了长期结构性下行的压力，所以政策还是在按照过去应对常规周期性下行的思路来应对，力度根本不够。比如，如果是一般的经济下行周期，搞几次降准降息、放松下地产限购限贷基本就解决了，但现在叠加了人口和地产拐点等长期压力，这些常规宽松几乎失效。更重要的是，我们没经历过这种长周期拐点，所以没有意识到“时间”和“加速度”的危害。一架飞机永远不会自己停在空中，面对重力的拉扯，如果引擎的动力不够，它就会自然下落，而且会随着重力加速度越落越快。经济也是一样，尤其是面临长期压力的时候，政策必须保持足够的对冲力量，如果力度不够，经济会陷入需求不足→收入下降+资产负债表收缩→需求进一步恶化的恶性循环，导致经济加速度下行。2023-24年，政策逐步意识到这个问题，但思路还没有完全转变过来，到2024年三季度，随着经济单季连续跌破5%，政策终于做出了实质性改变。以2024年9月底的政治局会议为标志，政策已转向全面宽松，这和过去两年完全不同。一方面9月底以来出台的政策的确是史无前例，方式和工具打破常规，力度全面升级，另一方面政策兜底期权已被触发，2025年经济如果再出现类似之前的再探底风险，政策必定会更加果断的出手。（2）经济现在不是在高位，而是在绝对低位。宽松本身不是经济改善的充分条件，每一轮经济下行周期的初期，政策宽松后一般经济会更快的下行，因为那时的经济还处在高位，自身还有很强的下行趋势。只有经济下行到后期，政策宽松积累到一定程度，经济又处于低位，自身也趋于内生改善的时候，宽松才能真正体现出效果。本轮经济从2021年初见顶转向下行，2021-2022年经济显然还处于高位，而且宽松刚刚开始，所以没体现出效果。2023-2024年经济已经处于低位，所以政策宽松已经带来了阶段性的复苏，只不过由于宽松力度不足以对冲长期压力，所以复苏偏弱，整体经济目前依然处于低位。所以现在进行全面刺激，政策是比较容易见效的。简单来说，现在的经济还不是80分或者90分的状态，而是在70分甚至60分的及格线附近徘徊，在这么强力的“补课”之后要提升成绩不难。举个例子，经过过去几年的出清，现在的通胀已经处于绝对低位，基数很低。以我们做的PPI定基指数为例，2021年底在110左右，2022年底降至108，2023年底降至105，而2024年底已经降至103以下。经济和通胀永远是有周期的，这个时候企稳回暖的难度显然比一年前和两年前都要小很多。（3）长期结构性压力不会衰减，甚至还会继续强化，这依然会显著的损耗周期性刺激政策的效果。现在的经济本质上是两股力量的对决，一股是把经济往下拉的长期结构性压力，核心是人口老龄化、私人部门去杠杆等，另一股是把经济往上拉的周期性刺激政策，虽然后者明显升级之后有望超过前者，但这个优势不会很明显，毕竟长期压力不会减弱，甚至还在不断强化。以最重要的人口压力为例：2020年-2023年出生人口连续跌破1400万、1200万和1000万关口，2024年很可能跌破900万，2025年也大概率继续下降。这和宏观政策无关，而是人口结构变化带来的必然结果。根据统计局的数据估算，2019-2023年20-34岁的婚育适龄人口差不多减少了5400万，新生人口减少了621万，而老龄人口差不多增加了5000万左右，2024年的数据还没出来，但毫无疑问这个趋势还在继续，2025年也不会改变。私人部门去杠杆的压力也是一样，并没有实质缓解。2023年家庭部门杠杆率63.5%，企业部门杠杆率168.4%，这个杠杆率对比全球主要经济体都是偏高的，尤其是企业部门。2024年的数据还没有出来，但可以确定的是，过去几年的家庭和企业部门的债务并没有有效消化，私人部门现在身上的担子依然很重。各种刺激政策当然会带来一定的短期回暖，但2025年也只能是带着镣铐起舞，不会像十年前或者五年前那样一点就着、一推就跑。第2个问题：9月政策刺激全面升级以来，有没有看到经济走强的信号？核心观点：没有。目前12月的大部分数据还没出，只能看到10月和11月的数据以及12月的部分高频和先发数据。综合这些数据来看，政策还没有落地见效，需求还是比较差，供给出清有进展，但远远配不上市场的乐观预期，接下来1-2月的数据至关重要……
