在分析这次会议之前，首先重申我们在之前课程中反复强调的几个基本逻辑：
第一，每年4月底、7月底、12月初会有三次政治局会议，定调下季度或下一年的宏观政策，是最重要的政策窗口。所以这次会议属于预期内的例行会议，和926的临时专题会议不同。如果你理解了我们的政策分析框架，应该提前对此有所准备。
第二，政治局的经济工作专题会议是最重要的经济政策信号，没有之一。虽然高层会议公告一般都很简短，不会给出具体的政策举措或者量化目标，但从投资视角看，其参考意义反而更加重要，因为宏观定调决定了后续的具体政策。
第三，政策分析一定要有动态视角、增量视角，不要单从这一两千字里找答案，要对比以往同等会议的说法，看看有什么措辞变化、多说了什么、少说了什么，政策信号就隐藏在这些细节当中。
接下来我们就带着这个思路解读一下本次会议的重要信号。总体来看，这次会议虽然又有很多新的提法，但总体基调还是延续了9月26号政治局会议以来一贯的极度宽松基调，这也是上周我们内参跟大家强调的一个不太可能变化的逻辑，因为现在之前面临的基本面问题还没有解决，从政策定调到完全见效需要时间。尤其是结合当前的基本面来看，这种基调可能至少会贯穿到2025年。
从具体的会议表述来看，宽松基调甚至还有进一步的强化，“没有最宽松，只有更宽松”，有几点值得特别关注：
第一，货币政策定调打破近14年来的常规，首次从“稳健”转向“适度宽松”。即便在2014-2015那一轮大放水时期，货币政策的基调也依然是“稳健”，上一次类似的定调还是出现在2009年和2010年“四万亿”时期，这意味着现在货币政策的宽松程度会超过2014-2015年，至少是和“四万亿”时期差不多。
如果单从利率的绝对水平来看，现在的流动性宽松程度似乎已经超过2009年四万亿时期，处于史上最宽松的状态。比如，现在的房贷平均利率只有3.3%，而2009年最低就是4.3%左右，10年期国债最近已经跌破了2%，而2008年最低也只是短暂跌破3%。
但现在的宏观底子已经发生了巨大变化，超低利率并不完全是央行主动为之，更多的是经济换挡导致的利率中枢下移，所以其实现在这个利率代表的实际货币宽松程度还赶不上四万亿时期。当然，这也意味着2025年降息依然有空间，现在的经济基本面还需要更低利率的支持。
更重要的是，现在的货币政策要进一步从宽货币转向宽信用。宽货币，也就是俗称的“加水”，这是央行可以主导的，目的是为了让实体经济获得更多的融资，也就是所谓的宽信用，俗称“加面”。从央行货币政策的角度，除了降低利率之外，还可以通过再贷款等工具来间接支持金融体系给实体部门“加面”，比如9月推出的股票回购再贷款就是一种。但宽信用不完全取决于央行，关键要靠财政、银行、企业、居民的融资需求扩张来配合。
第二，财政政策虽然延续了14年来不变的“积极”定调，但罕见的增加了“更加积极”的表述。过去的财政政策一直是定调于“积极”，目的是给实体经济更多实实在在的资金支持，发挥政府的稳增长作用，给市场释放信心。但从赤字率等客观指标来看，我们的财政政策在全球绝对属于“非常稳健”的水平，尤其是在疫情后，和那些疯狂举债、疯狂发钱的国家相比，我们的财政更显得异常谨慎。
从去年临时增发特别国债开始，这种态度开始慢慢变化，而从9月及这一次会议的财政表述来看，2025年的财政无疑会有更加实质的突破和升级。经济低迷时期的逆周期财政扩张不可能靠税收，只能靠杠杆，核心就是三块：一是预算内的赤字，预计赤字率会有较大的提升；二是赤字外的特别国债，尤其是超长期特别国债，尽可能以较低的利息负担来实现债务扩张；三是赤字外的地方专项债，以此补充地方的政府性基金账户。只要把这三块杠杆加上去，用钱的地方不用操心。
第三，首次提出“超常规”逆周期调节，“守正创新”，不只是政策力度要超过以往，还会推出更多以往没有的新政策工具，精准发力。从宏观的角度看，政策力度已经决定了方向，而具体推出什么样的政策，其实都不改变大方向，无非是形式上的差异而已。从这次超常规的表述看，肯定有很多工具是以往没有或者极少使用的，所以大可不必花心思去猜或者担心刺激如何落地。可以确定的是，现在的政策工具箱是完全开放的，我们已经看到了第一次央行购债、第一次再贷款支持股票回购、第一次只用于股市的互换便利、第一次的常态化发行特别国债……
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