十年一遇的“资产荒”
文摘
财经
2024-11-04 16:08
北京
每一轮周期的样子都不一样，但内在的逻辑总是惊人的相似。疫情危机后的这轮大周期和2008年全球金融危机后的那轮十年大周期极其类似，过去四年发生的事情几乎就是历史的复刻，而未来几年的市场也很有可能继续沿着历史的逻辑前进。前4节系列课程我们梳理了这个故事的10个情节：
- 第1步：外部大冲击爆发，经济短期快速下行，中长期需求断档；
- 第4步：刺激效果释放完毕，经济重回需求断档导致的长期下行趋势，股市大盘等β类板块牛转熊；
- 第5步：通胀周期在经济见顶后滞后扩张（滞胀组合），股市中小盘等α类板块则在大盘见顶后延续牛市；
- 第6步：以通胀见顶反转为标志，经济进入痛苦的通缩出清和产能消化阶段，而股市也进入大小盘通杀的漫长熊市。
- 第7步：通缩倒逼之下，政策打破最初的定力，转向全面的大规模刺激；
- 第8步：全面刺激的初期加水比加面快，导致水多面少的资产荒加剧，进而催生金融市场大泡沫。
- 第9步：股市估值严重脱离基本面，最终走向泡沫破裂，甚至爆发“股灾”。
- 第10步：金融泡沫修复资产负债表，叠加“加面”政策落地见效，实体经济真正走强，摆脱通缩，微观盈利随之反转上行，股市走出真正的盈利驱动的“实体牛”，而债市则彻底走熊。
历史总是惊人的相似，在二代周期接下来的几年里，有四个底层逻辑和一代周期是共通的。第一，货币环境是同样的极度宽松，“水”很充裕，不够还会再加。通缩后期的宽货币依然很容易，一方面货币政策立竿见影，股票回购再贷款、互换便利等各类新工具已经开始使用，撒钱已经开始；另一方面客观上经济需求和通胀的低迷本身就会让流动性被动宽松，因为融资需求和交易需求都很弱，货币供给是供过于求的。第二，需求断档之下，实体经济是同样的压力重重，很难快速走强，资产荒还会持续相当一段时间。漫长的通缩已经说明了一个共同的逻辑：经济需求面临的不是简单的周期性下行，而是长期压力导致的结构性下行。一代周期是失去了外需，二代周期是失去了房地产。这种长期问题很难靠短期的政策刺激扭转，只能是慢慢修复、慢慢培育新动力，经济很难快速走强。而经济彻底走强之前，水多面少的资产荒不仅不会快速消失，反而可能在短期内进一步强化。第三，不管短期的经济有多少不确定性，中期来看（1-3年）经济总会有一波显著的改善，通缩也总会终结反转。政策刺激升级意味着对经济的态度从“托”变成“举”，接下来即便短期经济没有明显改善也不用担心，因为政策会不断加码直到把经济彻底拉起来。就像一代周期那样，2014年政策刺激就全面升级，一开始经济确实没有明显反应，但政策后来不断升级，降息、降准、PSL等货币政策以及PPP、专项建设基金、产业基金等类财政政策一个接一个的出台，直到2016年终于把经济彻底拉了起来，通缩也随之宣告终结，这时政策刺激才逐步退出。第四，不管股票市场短期如何波动，中期来看大概率走出一波牛市，配置价值很高。政策刺激升级时的股市往往处于极度低估甚至是历史最便宜的状态。2014年沪深300的估值最低跌到8倍的历史最低点，至今未破，股债比价最低跌到31%左右，也创下当时历史最低纪录。而2024年的股市也是同样的极度低估，9月股债比价最低跌至22%左右，创历史新低。即便是这波修复之后，股债比价也还明显低于30%。更重要的是，从A股的基本面来看，经过漫长的出清之后，整体盈利也已经随PPI跌至周期底部，而且已经出现边际改善趋势。再加上政策端的强力刺激以及救市兜底措施，股市中长期趋势大概率已经反转。虽然后续的节奏和空间可能有明显差异，但和2014年的股市一样具有极高的配置价值。当然，历史永远不会完全重复。在相似的核心逻辑之上，当前这轮周期的宏微观环境和十年前的一代周期相比的确发生了很多变化，二代周期接下来的这几年和一代周期可能会有一些明显的不同。第一个不同之处，二代周期长期需求断档的压力远比一代周期要大，所以未来几年从政策刺激到最终的实体繁荣过程会更加困难，宏观经济上行的弹性相对不足。一代周期断档的是出口外需，这个需求虽然在危机之后大不如前，但并没有进入长期性衰退，而是进入了周期性的震荡。过去十几年，我们依然凭借出口产业链的升级保持了相当强的出口竞争力，出口总体依然保持了稳定增长，而且在某些阶段出口还非常强劲（比如2021年出口增速接近30%，近三年的顺差占比依然超过4%，出口占比接近20%），只不过增速没有其他需求快，占比没有金融危机之前那么高。更重要的是，当时外需下滑之后内需完全能顶上来，不管是家庭部门、企业部门还是政府部门，都还处于加杠杆的初期或中期，还有较大的加杠杆空间，这在后金融危机时代完全对冲了外需的下行，尤其是房地产产业链当时还有巨大潜力，京沪深房价才3-4万，这让经济恢复起来极具弹性……
