周五收盘后央行公布了11月的社融数据，今天让我们来看一下这次的社融数据从总量和结构上有什么值得注意的地方。
2024年11月新增社融2.34万亿元，市场一致性预期为2.9万亿元，不及预期。新增人民币贷款5800亿元，市场一致性预期为9208亿元，不及预期。M2同比增长7.1%，市场一致性预期为7.4%，不及预期。
11月社融、人民币贷款以及M2均不及预期，但M1有所修复。根据央行的信息披露，从明年开始，M1指标的统计口径就会改变，在现有范围增加个人活期存款、非银行支付机构客户备付金，这会让M1的变动更加平滑，更好地反映经济中活期资金的规模。
从11月社融的总体数据来看，除了居民的购房活动有所改善以及政府加大了借债的力度外，不论是居民的消费还是企业的生产经营积极性，都有所下行。
11月社融数据不及预期，居民部门分化、企业部门收缩，只有政府部门借债增加，因此我们看到剔除政府债的社融存量同比数据结束了上个月短暂的止跌，出现了进一步下滑的趋势。
从企业存款和居民存款的维度来看，11月存款继续由居民部门向企业部门转移，结合整体数据来看，大概率是10-11月居民购房需求的回升，导致部分货币由居民部门转移到企业部门账户中，改善了这一数据的表现，但是结合后续的结构数据来看，这种居民部门风险偏好的改善，可能很难持续。
11月企业部门的总融资水平和同比数据继续下行。虽然9月底出台了很多的刺激政策，而且会议上也强调了对于“两新”、“两重”方向的政策支持，但是前期落地的政策主要集中在房地产和股市等方向，结合当下的企业产能和国内外需求的情况来看，企业贷款的下行可能还远未到结束的时候。
接下来让我们从社融的各个分项来看一下这个月社融数据具体的情况。
居民部门贷款增量对社融贡献为负。其中，居民短期贷款同比多减964亿，居民中长期贷款同比多增669亿。
11月份居民部门信贷出现了明显的分化，其中短期贷款超季节性走低，但中长期贷款较前两年明显修复。
结合CPI的数据来看，服务项消费价格持平往年同期，但是消费品价格明显偏弱，居民部门的短期信贷又出现了超季节性的走弱，都指向11月居民消费表现不佳，短期内指望在会议政策刺激下带动消费股走出强势行情的基础并不扎实。
居民中长期贷款修复虽然只比2022年以及2023年稍好，离2019-2021年的水平还有一定差距。结合高频的房地产销售数据来看，居民部门对于房地产的需求有所改善，此前由于存量房贷利率和新增房贷利率差距较大导致的提前还贷潮也有所减轻。所以我们才见到了11月居民中长期贷款的修复。但是考虑到同期居民消费超季节性走弱，居民的收入改善预期还是不强，因此我们可能很难期待房地产出现持续性的较强改善。
在房地产政策进一步加力或内需进一步修复之前，我们仍然维持房地产困在 “供过于求”处境的判断，除非大家的持有周期超过短周期内库存消化（1-2年）的阶段，否则不建议考虑房地产尤其是房地产开发方向的投资。
企业部门贷款增量对社融贡献为负。其中，短期贷款同比多减1805亿，中长期贷款同比少增2360亿，票据融资同比少增869亿。
对于非金融企业中长期贷款而言，相比于上个月的偏弱，这个月直接变成明显弱于往年同期，走弱的趋势和迹象非常明显。如前文所述，由于需求不足和供给过剩的同时存在，即便有政策的发力，企业的生产积极性短期内很难提振，这一偏弱的趋势在短期内大概率仍会持续。
表外融资对社融贡献为正。其中，未贴现银行承兑汇票同比多增707亿，信托贷款同比少增105亿，委托贷款同比少减204亿。
其中信托贷款和委托贷款对经济的影响越来越小，变动总规模也越来越不明显。未贴现银行承兑汇票如果和表内的票据融资放在一起看，基本不增不减，同样没有对社融造成明显影响。
直接融资对社融贡献为正。其中，企业债券同比多增1040亿，政府债券同比多增1589亿，股票融资同比多增68亿。
企业债和股票融资都有所修复，其中股票融资多增规模不多，仍然处于往年同期偏低位置，主要受制于IPO速度仍未恢复正常；企业债券虽然同比多增较多，但是和企业全部融资规模合计后，仍然出现了明显的下滑。因此企业债券的同比多增，可能很大原因是由于利率的快速下行，导致发债企业成本降低，所以部分企业通过借债而非借贷的途径进行融资。
政府债券融资规模回升。相较于表现不佳的企业和居民部门而言，政府融资规模回升，考虑到此前审议通过的10万亿化债措施以及近期政治局会议以及中央经济工作会议提出的更加积极的财政政策，12月以及明年上半年的政府债券融资规模大概率会超过往年的水平，进一步支撑经济……
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