中国式股市：时间的敌人？
文摘
财经
2024-11-28 17:08
北京
投资永远只能赚自己认知边界内的钱。如果你的认知是错的，只是碰巧靠运气赚钱了，那到最后一定会凭本事亏回去。只有搞清楚投资的底层逻辑，才可能笑到最后。为了帮各位投资者理清认知，我们开设了“正本清源”的系列课程，主要是针对市场上比较流行的一些错误理念进行分析，帮助大家搞清楚投资的底层逻辑。这不仅有助于让你在牛市里能跟上市场，更有助于让你在熊市里能保住收益。
今天要讲的是一个在过去几年误导投资者最多的理念：做时间的朋友。在A股市场上，这可能是各类机构最为推崇也是投资者被灌输最多的投资理念。所谓时间的朋友，就是坚持长期持有某些优质公司的股票，忽略经济和市场的周期性波动，享受公司长期盈利增长带来的回报。理论上，长期持有能有效规避短期择时的不确定性，有效提升投资的胜率，在西方发达市场也已经被反复印证。但现实中，这套从西方舶来的理论在中国严重水土不服，而且执行起来困难重重，完全没有发挥出其应有的价值，甚至成了很多投资者亏损的主要原因。最大的痛点在于：A股不是“长牛市”，而是典型的“周期市”。长期持有的价值投资理论只用于“长牛市”，这其中包括两个最重要的基础条件：一是长期来看要有足够高的收益，也就是说不管短期如何波动，长期来看还是显著上涨的牛市格局，年化收益足够高，所以坚持持有就能赚钱；二是短期来看要有足够的稳定性，周期波动不能太大，最好是牛长熊短，这样一来基本不用择时，持有过程也比较舒服。从长期来看，A股市场的长期收益很一般，时间的朋友并不会得到足够的回报。我们以十年作为一个长期持有维度，计算A股和美股任意时点买入持有十年的平均收益。截至2024年11月，任意时点买入沪深300持有十年的平均收益为84.2%，创业板指的平均收益为168.9%，而买入标普500的平均收益为149.3%，纳斯达克的平均收益为339.9%，也就是说A股的长期收益几乎只有美股的一半。而且A股的大部分长期收益是在2007年和2015年的两轮大牛市期间实现的，尤其是2007年一轮牛市沪深300指数就大涨6倍以上。剔除掉这两轮短暂的牛市，最近十年下来几乎是原地踏步，收益很低，和美股的收益差距进一步拉大。沪深300近十年的年化收益只有4.7%，远低于标普500的11.7%；创业板指的年化收益只有5.2%，远低于纳斯达克的17.5%。即便不和美股去比，这个收益也显然是不及格的。要知道，十年前最没有风险的十年期国债的到期收益率都在4.6%左右，也就是说那时候即便买国债，过去十年的年化收益都和沪深300差不多。一个风险资产的长期收益本应该远高于国债，因为有风险溢价，这个数据意味着A股没有给投资者任何风险补偿。从短期来看，A股市场的周期波动又非常大，要做时间的朋友难度极高。如果单纯看长周期的绝对收益，其实A股看上去还没有那么糟糕，就像上面的数据一样，只是没有美股那么强，但也还是有正收益。那么问题来了，为什么投资者在A股市场总是亏钱呢？核心原因在于A股的周期波动太剧烈，而且是典型的暴涨阴跌、牛短熊长，在这种市场上投资者不仅很难赚到钱，稍不留神就会陷入反向操作、高买低卖的陷阱。以沪深300为基准，在过去19年里A股大概经历了五轮牛市和熊市，其中牛市的持续时间加起来差不多只有7年多，平均每轮牛市只有1年多，而熊市或者震荡的时间接近12年。也就是说，牛市通常会在较短的时间内以暴涨来完成，而熊市则经常是漫长的阴跌之后才彻底出清，这对投资者来说简直就是噩梦。一方面牛市不好把握，经常是还没来得及上车牛市就已经涨到高位，等你上车的时候市场又开始转熊了。另一方面熊市很难坚持，理论上只要熬过熊市也总能赚到时间的玫瑰，但问题是熊市的时间太长、跌幅又太大，导致大部分人根本熬不到熊市结束就低位割肉了。最后投资者就是高买低卖，左右打脸。为什么A股会陷入这种扭曲？最重要的一点原因就是“宏观太强、微观太弱”。从宏观经济角度看，中国经济在过去四十年创造了史无前例的增长奇迹，用最快的时间成为全球第二大经济体，但从微观市场的角度看，A股完全没有体现出与中国经济相匹配的强势。这不是因为股市失灵了，因为股市从来不是宏观经济的晴雨表，而是微观企业盈利的晴雨表，而中国经济过去是典型的宏观强、微观弱。一方面，宏观经济的增长速度很快、波动很大，对市场周期的影响也很大。另一方面，微观企业的发展质量和盈利能力相对较差，在宏观周期的波动面前相对弱势，很难穿越周期。最后的结果就是宏观周期的波动压倒微观企业的成长，成为主导A股的决定性力量，这和美股正好相反。首先，虽然过去宏观经济总量增长较快，但微观的企业大多处于全球产业链的中低端环节，技术含量和盈利效率都偏低，赚辛苦钱的居多，缺乏持续盈利的护城河。这样的企业能产生营收和GDP，但并不能有效的实现盈利增长，而股价最终反映的不是营收和GDP，而是盈利的成长性。其次，国内政策和行政干预较强，过去重增长速度而轻发展质量，所以政策经常要使用逆周期工具来稳增长，这实际上人为延缓了市场的自然出清和优胜劣汰，导致产能过剩和竞争格局的扭曲。这虽然有利于稳定宏观的经济增长，但却压制了微观的企业盈利。最后，过去国有企业在A股市场占据主导，而很多国企的决策并不是完全市场化，他们需要承担政策调控的职能，在稳定宏观经济民生和保障微观盈利之间经常要选择前者，这也显著抑制了盈利增长。比如，银行有时要被动的让利实体经济，又比如，医药企业要在集采之下被动降价。综合来看，宏观强、微观弱实际上是一个时代的产物，随着中国经济的模式逐步从高速度增长转向高质量发展，这种矛盾必将逐步缓解。中长期来看，不仅不必担心经济减速对股市带来的冲击，相反，在宏观经济换挡转型的过程中，微观企业的盈利能力可能会逐步改善，尤其是科技、消费等新兴成长赛道的龙头企业，届时A股也能像美股那样涌现出越来越多的长牛公司，而等到长牛公司足够多的时候，A股也会自然的进化到长牛市，那时投资才适合去做“时间的朋友”。但在现在及未来至少十年里，中国市场依然更像是“周期的朋友”，这也是我们开发“宏观+”投资体系的出发点，只有懂了宏观周期，才能有效的进行大类资产、行业板块以及基金工具的选择。我们的“宏观+”投资体系训练营第2期将在12月16-26号开课，欢迎大家和我们一起学习做“周期的朋友”。
