民生证券的策略分析师牟一凌素来以独立特行的观点闻名，他独家提出“实物资产理论”在整个市场都独具一格。今年他的年度策略和市场一致预期走向了两个极端，我们将结合他刚刚发布的2025年策略展望聊一聊他这套“实物资产”理论，也可以作为大家完善投资框架的参考。
这套理论的核心就是过去四年的“去地产化”、“去金融化”，释放了更多的资金，让制造业重新成为经济中的主导行业。而非地产制造业的实物消耗水平远高于房地产，因此这一轮去地产化的典型特点就是各行业的利润分配向“实物资产”领域分配。
牟一凌所指的实物资产其实就是资源+基础设施，和市场理解的高股息方向基本重合，下文中我们用“实物资产”进行代称。和市场基于股息率将高股息方向看做避险、稳健收益资产的视角不同，牟一凌认为过去几年的高股息行情只是因为各行业利润重新向“实物资产”领域的再分配。
之所以会出现这种利润再分配，一方面是因为美国高企的财政支出提供了需求，另一方面是非房地产制造业以价换量，通过“薄利多销”的策略实现了对房地产的超越。在这种情况下，上市公司盈利结构发生了重大转变，资源、电力、银行、运输相关上市公司盈利占比持续走高，而跟地产等相关性较强的沪深300等指数盈利占比持续走低，也就形成了过去几年的“实物资产”行情。
对于今年下半年，尤其是9月底市场反弹，但实物资产反而走弱的情况。牟一凌认为是实物消耗开始走弱，因此才导致了有色金属的涨幅回撤和红利资产的逐步“缩圈”。
背后的驱动逻辑主要是中美库存周期动能减弱，实物资产的表现开始边际趋弱。
从美国来看，一是特朗普削减政府开支的政策方针可能会削弱未来财政支出的力度，而特朗普减税的政策要等待一段时间的推行才能看到结果，再加上在新移民政策下，移民对美国经济的贡献将会减弱。
从国内来看，由于“供给侧”改革的呼声越来越大，市场预期后续盈利分配将会重新倾向于成长和中下游。所以9月底至今实物资产的表现开始趋弱。
这个逻辑相较于简单粗暴的高股息逻辑和“中特估”逻辑而言，在解释各类实物资产上涨和走弱的表现时逻辑可以自洽。
虽然他没有明说看空实物资产。但他在报告中表示短期内实物资产还是会受到经济周期的压制，但在2025年下半年随着中美去库的完成和中国“一带一路”的突破，实物资产会重回舞台的中央。
核心的理由有两个：
从国外来看，特朗普无论在对内改革还是对中国贸易战等方面，都面对不同的掣肘。欧洲在预算案上的分歧也难以达成统一。
从国内来看，制造业资本开支同比转负。按照牟一凌的观点，这一轮供给侧出清之路才刚刚开始。后续经济走出通缩需要完成去产能，很难直接出现量价齐升的情况。
牟一凌的供给侧出清是按照资本开支同比转负来区分的，而市场所说的供给侧出清则是按照资本开支同比回落来区分的。
这两种角度都对，只是看待出清的角度不同。按照牟一凌的观点，过去两年，资本开支同比虽然回落，但仍然是正增长，因此过去两年只是资本开支变少了，而不是开始去产能。按照市场普遍的观点，当资本开支同比回落的时候，已经意味着制造业企业放缓了新建产能的速度，开始进行供给侧出清。
不过这里有个问题是，如果按照市场的观点来看，目前出清已经进行了很久，再加上政策推动供给侧出清的预期，那么后面应该会有通胀的回升和利润重新倾向于中下游。
但是牟一凌认为当下的产能过剩问题其实还不严峻，和2013-2015年对比的话，这一轮产能过剩周期的现金流和利润为负企业占比显著较低，现在行业还处于激烈的竞争状态。现在还不能期望政策推动供给侧改革，进而重回通胀上行周期。
换句话说，市场认为现在处于供给出清的后期，下一个阶段就是通胀回升周期。但是牟一凌认为当下的供给出清才刚刚开始，通胀回升周期会更晚才能到来。
因此牟一凌提出了三个和市场一致预期截然不同的观点：
一是在通胀带来ROE和净利润增速重回上行周期之前，传统成长风格可能难以回归。这个结论就是基于产能出清才刚刚开始而产生的。
二是短期内由于需求不足，所以实物资产会偏弱。但由于实物资产在这一轮周期中仅实现了盈利的兑现，还没有完成估值的跃迁，随着一带一路国家需求的释放，明年下半年实物资产会重新成为市场主线行情。
三是由于当下的科技虽然有“国产替代”的概念，但并不是理想的投资标的。科技企业为了追赶，一方面需要不断地进行资本开支，另一方面容易陷入中低端的内卷，因此和市场普遍看好科技的观点不同，他认为科技企业的社会意义大于股东意义，需要始终关注下一个接棒者是否存在。
在年度策略的最后，牟一凌着重强调如果年末有跨年行情，那么对于明年一季度的指数会非常谨慎。这个观点在目前一片乐观的市场预期中，堪称罕见。
虽然他没有具体解释为什么会有这个观点，但我们结合整篇报告的逻辑和内容来看，他应该是认为产能出清刚刚开始，经济不会快速走出通缩，也因此上市公司的ROE和盈利上行仍然需要等待，再加上需求不足对实物资产的利空，如果市场再走出上涨的行情，可能会出现股价与基本面严重脱节的问题，因此如果有跨年行情，带动市场非理性上涨，那么一季度的指数可能会出现下跌。
换言之，我们理解他这种观点其实短期是看市场不涨，无论是传统成长类资产还是实物资产。如果有跨年行情，那么他甚至会在明年一季度转为看空的态度。……
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