导言：在中国的PE/VC投融资活动中，投资人不可避免地需要面对目标企业员工股权激励方案的落地问题，尤其是涉及到员工持股平台的搭建问题时，投资人以事先约定的估值取得的目标企业股权很可能会面临被稀释的风险。
那么，投资人应如何应对上述风险？本文试梳理该问题下的相关情形和解决思路。一、投资人通过增资方式取得之目标企业股权被稀释的常见风险及解决思路通常而言，目标企业会选择以定向增资的方式向员工持股平台授予激励股权。而该等增资的估值，往往明显低于本轮投资人通过认购增资方式取得目标企业股权时的对应估值。在目标企业整体估值未变的情况下，目标公司的总股本扩增，投资人在目标企业的持股比例相应被动降低，从而导致了投资人股权被稀释的结果。对于本轮的潜在投资人而言，若其拟通过认购增资的方式取得目标企业股权，那么通常考虑如下两个思路避免股权被稀释的风险：思路1：要求目标企业在本轮交易之前搭建好员工持股平台并完成激励股权的授予（包括向员工持股平台定向增资），就可以有效避免投资人在投资目标企业后其持股被稀释的风险。思路2：员工持股平台通过受让创始人或其他股东所持目标企业股权的方式获得激励股权，那么也可以避免投资人所持股权被稀释的问题。因此，投资人在与目标企业及其创始人签订投资意向书时，最好明确员工持股平台的实施方式。而对于前轮投资人而言，交易文件中通常设置了“反稀释”条款以保护投资人在目标企业的持股比例和持股价格不被稀释。不过，该等“反稀释”条款往往会约定经目标企业股东会或董事会批准实施的员工持股计划属于例外情形。二、投资人通过股权受让方式（或增资+股权受让方式）取得之目标企业股权被员工持股平台稀释的常见风险及解决思路实践中，投资人可能通过股权受让的方式（或者部分增资+部分股权受让的方式）取得目标企业之股权。在股转+增资同时实施的交易方案中，股转、增资两个交易项下往往可能对应了不同的估值。例如，投资人从目标企业某前轮投资人受让部分股权，对应的目标企业估值为A，而投资人以增资方式取得目标公司股权，对应的投前估值为B，A往往可能低于B。根据员工持股平台被授予目标企业股权（假设为定向增资方式）的不同时间点，投资人取得之目标企业股权被稀释的对应风险情形分析如下：情形1：员工持股平台在本轮交易的股转、增资之前完成股权授予此情形下，员工持股平台通过定向增资取得目标企业股权后，将直接稀释拟转让方（例如某前轮投资人）原本持有的股权。那么，在股权受让交易对应的估值和价格维持不变的情况下，本轮投资人可自拟转让方购买的股权比例将会低于预期，即间接承受了股权被稀释的结果。情形2：员工持股平台在本轮交易的股转之后、增资之前被授予股权此情形下，虽然本轮投资人在受让目标企业股权时没有承受直接的股权稀释后果，但在员工持股平台被授予股权后，投资人通过股转方式取得的目标企业股权仍将难逃被稀释的风险。情形3：员工持股平台在本轮交易的股转及增资之后被授予股权此情形下，本轮投资人通过股转、增资方式获得的目标企业股权均会被直接稀释。笔者认为，为解决上述投资人股权稀释的问题，实践中可以考虑如下一些思路：该思路下，本轮投资人在未额外增加投资成本的情况下取得原先预期比例的目标企业股权。笔者认为，针对股转+增资的整体交易，股转交易层面可能不会有估值调整的空间（需要拟转让方的退让），更大概率是在增资交易中进行估值的调整。思路2：直接调减通过增资方式授予员工持股平台的激励股权该思路下，目标企业的创始人可以考虑将其部分原始股转让给员工持股平台（或由全体原股东同比例向员工持股平台转让部分股权），员工持股平台通过定向增资方式获得授予的股权相应较少，从而最大可能地减少对本轮投资人持股的稀释。该思路下，需要考虑是否可能影响创始人对目标企业的控股和控制权问题。该思路下，本轮投资人在未实质增加投资成本的情况下，额外获得了原始股，以弥补其所持股权被稀释的损失。转让价格可以参考相关原始股对应实缴金额；针对未实缴部分的原始股，该投资人仍然负有实缴义务。这意味着，投资人仍然需要额外花费一定的成本获得股权补偿。另外，创始人需要考虑前轮其他投资人是否有异议，包括其可能享有的任何优先购买权。即为了弥补本轮投资人因股权稀释产生的损失，员工持股平台通过定向增资方式被授予激励股权后，向该投资人低价或零对价转让目标企业部分股权。但是，员工持股平台通过定向增资方式获得的激励股权，并不属于目标企业的原始股，而可能存在一定估值溢价，投资人低价或零对价受让该等相关股权将面临被税务部门核定征税的风险；同时，也需要取得目标企业前轮投资人的认可。另外，投资人受让员工持股平台所持部分目标企业股权后，可能需要承继该部分股权对应的增资款支付义务，而该部分增资款对应目标企业估值可能明显偏低，后续目标企业上市时可能需要向上市审核部门进行合理解释。思路5：投资人通过资本公积定向转增的方式获得部分股权作为补偿该思路下，投资人在未额外增加投资成本的情况下获得更多目标企业部分股权，实现持股比例不被稀释的目的。但未来目标企业上市时，可能需要合理解释资本公积定向转增的原因及合理性、解释资本公积的形成来源；需要履行内部决策程序，包括取得其他股东放弃转增权的声明文件。此外，若投资人涉及国有企业，或者目标企业其他股东涉及国有企业，还可能需要取得国有资产监管部门同意定向转增的书面批复或确认文件，以避免国有资产流失的嫌疑。资本公积向转增前，投资人及目标企业最好向当地公司登记机关咨询关于资本公积定向转增的实际执行情况和要求，以避免无法办理变更登记的风险。- END -
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