导言：2024年7月5日，中国证监会发布了关于就《私募投资基金信息披露和信息报送管理规定（征求意见稿）》公开征求意见的通知。这意味着私募行业中的“信披”领域及信息“报送”领域又将迎来一次新的监管洗礼。结合私募“信披”新规，笔者试站在LP的视角，思考如何完善私募股权基金合伙协议中的“信披”条款，以更好地保护LP投资之后的合法权益。新规意见稿第二条第二款规定，私募基金管理人不得以合同约定等方式，免除自身应承担的法定信息披露义务。因此，如果私募股权基金合伙协议中以特殊条款的方式排除GP/管理人的某些信息披露义务或责任，LP可以依据上述规定提出质疑和反对。新规意见稿第十条规定，私募基金管理人在向投资者履行“信披”义务时，应当采用简明、易懂的语言。如果管理人/GP向LP履行“信披”义务时采用了复杂、晦涩难懂的语言，可能会干扰投资者的判断或者影响投资者信息的获取。因此，LP未来可以基于上述规定，在主张管理人的失职问题和违约问题时，提出上述事实与理由。新规意见稿第六条明确，投资者可以登录信息披露备份平台查阅私募基金管理人备份的相关信息。同时，第十一条又要求，私募基金管理人向投资者履行“信披”义务，应当采用“非公开”方式（但未限制具体的披露渠道）。因此，如果LP发现基金合伙协议中约定，管理人/GP可通过邮寄、网站、微信公众号、移动客户端、电子邮件、短信等各种途径向LP披露信息，则LP可要求同时明确该等“信披”过程应当采用“非公开”方式。另外，考虑到LP的实际需求差异，LP还可以要求管理人/GP限于使用某些特定的非公开渠道向其履行“信披”义务（比如要求必须通过电子邮件的方式），并且应当以微信、电话、短信等日常交流工具及时提醒LP。新规意见稿第十条第二款规定，私募基金管理人应当按照规定向投资者披露私募基金“底层资产”信息。但很遗憾，新规意见稿没有进一步具体明确“底层资产”信息应当至少包含哪些内容，这就要求LP与管理人/GP在商谈基金合伙协议“信披”条款时再次展开博弈。但参考新规意见稿第二十五条(涉及嵌套及SPV情形)，LP或许可以要求穿透披露的底层资产信息应至少包括：投资路径、投资金额及持股比例、权属确认等情况。不过，第二十五条只要求私募基金管理人在基金定期报告中穿透披露投资金额排名前十的底层投资标的投资路径、投资金额及持股比例、权属确认等情况，而如果要突破这个“前十”的法定标准，则需要LP与管理人/GP之间进一步博弈和谈判。涉及到“投资路径”问题，可能又会引发出新的焦点：每一层投资路径的投资情况（包括投资金额、持股比例、权属确认等）是否均应当完整披露？对此类问题，LP也应当权衡考虑。此外，上述规定仅仅使用了“信息”的表述，是否意味着排除了管理人/GP向LP披露底层资产相关“资料”或“文件”（比如股东协议之类的交易文件）的披露义务？笔者认为，这样的疑惑或将增加LP与管理人/GP之间的谈判焦点。而对于LP而言，为了能更真实、准确地掌握底层资产信息，可以考虑争取要求管理人/GP应当层层披露和提供基金对外投资底层资产及每层投资路径下的相关交易文件、交割证明文件等（而不限于“信息”；或者，可以减免管理人/GP梳理披露“信息”的工作负担，但需要根据LP要求直接完整披露相关信息所依据的“文件”或“资料”）。除了前文所述的针对一般类的私募股权基金底层资产的相关“信披”要求，新规意见稿还进一步考虑到了基金嵌套情形下的“信披”监管要求。新规意见稿第十条第二款要求，投向其他私募基金或者依法发行的资产管理产品（公募证券投资基金除外）的私募基金，应当按要求在基金合同中明确约定穿透披露底层资产的安排。首先，笔者认为上述规定并未明确某只基金主体嵌套投资其他产品的最低比例，也即无论该只基金产品是否构成通常意义上的母基金、联接基金，只要该基金主体涉及任何一笔嵌套投资，则LP均可以依据该规定要求穿透披露底层资产。其次，上述规定仅仅要求在基金合同中明确穿透披露底层资产的“安排”，但是对于穿透披露的范围，仍需要参照第二十五条的规定。第三，笔者认为LP不仅可以要求在基金合同中约定管理人/GP的穿透披露义务，也可以要求该管理人/GP在代表母基金/联接基金（作为所嵌套投资基金的LP）对外签订关于所嵌套投资之子基金、主基金相关基金合同时明确相应的穿透披露安排。这也涉及到本文接下来要展开的内容。新规意见稿第十条第二款还规定，被投资的私募基金或者依法发行的资产管理产品（公募证券投资基金除外）应当在合同中约定为底层资产披露提供便利的机制安排。根据该条规定，如果某只基金产品系接受母基金、联接基金的投资，那么在其办理中基协的产品备案时，中基协必然会审查其基金合同中是否按照规定设置了“便利的机制安排”条款。但是，问题在于何谓“便利的机制安排”？关键词或许是“便利”二字，而笔者的疑惑在于：按照新规意见稿第十条第二款的规定，子基金/主基金的管理人/GP本身就有义务向母基金/联接基金（作为LP身份）披露底层资产信息，但这显然不足以体现“便利”的程度；所以，是否能要求在特定情况下（比如管理人失联），子基金/主基金的管理人/GP直接向母基金/联接基金层面的LP履行关于底层资产的“信披”义务？笔者认为，这样的安排或许才能称得上“便利”，而且也可以与《合伙企业法》第六十八条第二款第（七）项下LP的“派生诉讼”权利相映衬。对于母基金、联接基金的LP来说，除了在母基金、联接基金层面的基金合同中进行事先约定以外，还可以考虑要求管理人/GP提供在子基金/主基金层面拟签署的基金合同，由LP对该等合同进行事先审查，并要求管理人/GP在该等合同完成签订后提供相关完整扫描件给LP予以备份。六、基金嵌套或通过SPV投资时就底层资产的“信披”范围要求新规意见稿第二十五条规定，私募股权投资基金投资于其他私募基金或依法发行的资产管理产品的，或者通过特殊目的载体（即SPV）进行投资的，应当在基金定期报告中穿透披露投资金额排名前十的底层投资标的投资路径、投资金额及持股比例、权属确认等情况。笔者认为，上述仅仅提供了一个最低标准的“信披”范围要求，如果要突破，则需要LP进一步与管理人/GP之间进行博弈，比如要求穿透披露投资金额排名前15或更多的项目，或者直接要求披露全部的底层项目。如前文所述，LP也可以考虑要求管理人/GP层层披露和提供基金对外投资底层资产及每层投资路径下的相关交易文件、交割证明文件等（而不限于披露“信息”；或者，可以减免管理人/GP梳理披露“信息”的工作负担，但需要根据LP要求直接完整披露相关信息所依据的“文件”或“资料”）。尤其是，LP所投基金对相关SPV或对嵌套资管产品的直接投资是不能忽略的一层投资路径，该层投资路径下的相关投资交易文件、交割证明文件有必要提供给LP备份。七、管理人能否以保密义务为由拒绝披露底层资产的信息？新规意见稿第八条规定，私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金服务机构、投资者及其他相关机构应当依法对所获取的私募基金信息、商业秘密、个人隐私等负有保密义务。笔者认为，既然上述规定已经规定了私募基金管理人、投资者同时都负有对“商业秘密”的保密义务，那么管理人/GP在向LP进行底层项目信息披露时，也就不适合以相关信息系商业秘密为借口而拒绝披露了。况且，笔者始终认为，由于投资者与私募基金管理人存在着信托法律关系，投资者理应享有对其委托资产投资去向的充分的知情权。笔者认为，LP可以要求在基金合伙协议中明确约定，私募基金管理人以其名义或以基金名义与底层项目方签订保密协议时，其向LP履行“信披”义务应当属于相关协议项下保密义务的明确豁免情形之一。笔者也建议，对于涉及底层项目商业秘密的“信披”问题，中国证监会可以在正式发文中予以进一步明确，以更好地保障基金投资者的利益。新规意见稿第二十三条规定，私募基金管理人应当在每季度结束之日起1个月内编制完成私募股权投资基金季度报告，向投资者披露相关信息（并罗列了相关内容要求）。从该规定的内容要求来看，增加了“投资路径”、“权属确认”等涉及底层资产穿透披露的关联要求，也增加了关于“风险控制措施及其变动情况”、“借款等杠杆运用情况”、“跨境投资及资金流转情况”等比较新的内容。新规意见稿第二十四条规定了私募基金管理人对于私募股权投资基金年度报告的“信披”范围要求，其中新增的“主要投资标的经营情况”的表述耐人寻味。如何界定哪些属于“主要投资标的”？笔者建议中国证监会予以进一步明确，或者干脆删除“主要”的限定。当然，上述相关规定针对的是纯粹的私募股权基金（明确要求季度定期报告、年度定期报告，不再要求半年度报告）；而第二十八条则规定，创业投资基金的定期报告仅强制要求披露半年度、年度定期报告，鼓励披露季度报告。此外，笔者认为，包括季度报告、年度报告在内的定期信息报告中，LP可以进一步争取“信披”范围的扩充，比如：管理人/GP履职情况、关键人士变更情况、基金经理/投资经理及基金核心投资团队人员变更情况、投资决策委员会人员变更情况、底层项目退出情况及正在采取的退出救济措施等。这些信息以及留痕记录，有利于未来基金出现风险事件时LP更好地追究管理人/GP的责任。新规意见稿第二十七条规定，私募股权投资基金发生可能对投资者权益产生重大影响的以下事项，私募基金管理人应当及时编制临时报告并向投资者披露：（一）发生重大投资风险；（二）管理人、控股股东及其关联方投资、退出本基金投资标的情况；（三）新规第十九条所列事项（针对私募证券投资基金的重大事项临时“信披”范围）；（四）可能影响投资者权益的其他事项。相较于中基协此前备案须知等规定的内容，本次新规意见稿扩充了相关重大事项临时“信披”范围，比如“管理人、控股股东及其关联方投资、退出本基金投资标的情况”这种就是关系到LP利益的一类重要事项。不过，新规第十九条所列事项，笔者认为还是有完善的空间。比如，新增的“主要底层资产出现重大不利情形”的表述其实会降低管理人/GP的“信披”责任，因为不仅需要满足“重大不利情形”，相关底层资产还需要满足“主要”的特征，而该特征在实操中可能难以界定并容易引发争议。又如，新增的“变更基金经理”，其实可以结合行业实操情况进一步合理扩充，比如变更投决会委员、变更关键人士等。新规意见稿第四条最后一款规定，基金合同应明确因私募基金管理人无法正常履行信息披露义务或出现重大风险时的机制安排。不过，具体应当如何设置“信披”相关的应急机制安排，新规意见稿并未提供进一步的指引。实操中对于LP而言，若出现管理人无法正常履职的情况，LP其实是很难继续获取基金信息及其底层项目信息的。特别是对于底层项目信息而言，相关信息获取和对接渠道往往掌握在管理人的相关团队人员手中。在《合伙企业法》下，LP可能依据第第六十八条第二款的第（七）项基于GP怠于行使权利时，为了本合伙企业的利益以LP自己的名义提起诉讼（即“派生诉讼”），比如行使知情权、要求底层项目方履行“信披”义务等，但仍然受限于LP原先所能掌握的底层项目信息（比如对底层项目的投资交易文件）。因此，对于一支普通的私募股权基金的LP而言，底层资产的“信披”问题就显得尤为重要。2、关注托管人、私募基金服务机构在应急情况下的“信披”方式另一方面，新规意见稿第十四条还提到，私募基金托管人、私募基金服务机构发现私募基金管理人丧失持续经营能力、失联等重大风险情形时，应当及时通过规定方式和基金合同约定的其他方式向投资者披露信息。受上述规定启发，笔者认为，由于私募股权基金的LP与托管人以及其他服务机构之间往往不会建立直接的法律关系，因此，LP不仅应在基金合伙协议中对上述事项进行事先约定，还应当重视参与基金托管协议及其他基金服务协议的审核，要求该协议中明确约定在管理人/GP出现重大风险情形时，托管人、第三方服务机构应当如何向LP履行“信披”义务，LP也可行使相应的知情权（与《合伙企业法》第六十八条第二款第（七）项下LP的“派生诉讼”权利也相映衬）。十一、结语
对于LP而言，“信披”条款在私募股权基金合伙协议中是极为关键的内容，不仅可能涉及到基金正常运作期间LP的知情权保障，也可能涉及到未来如果基金出现风险或管理人失职等需要追责索赔等问题时LP是否有足够的“抓手”。因此，LP有必要对“信披”条款、“信披”规定给予高度关注。除了通过基金合同条款的合理设置外，LP也应当持续关注证监会、中基协等主管部门颁布的相关新规内容。因为，即便基金合伙协议中某些“信披”条款缺失或不够健全完善，LP仍然可借助法定依据追究私募基金管理人的某些责任。- END -
母基金等国资LP如何从子基金中实现投资退出
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