导言：私募股权基金可能会存在一些特殊架构安排，其中，联接基金（Feeder Fund）是作为有限合伙人（LP）投资于私募基金管理人或其关联方发起设立或管理的其他基金（“主基金”，即Master Fund），并通过对主基金的投资来间接实现对底层项目投资的一种特殊目的基金。联接基金的设立和安排可能出于多种商业考虑因素，但通常由主基金的管理人或其关联方募集、备案及管理。本文将站在联接基金的LP立场，试梳理特定LP（例如国有企业、政府基金等）对联接基金的基金合伙协议（LPA）进行审核时应关注的一些要点问题。联接基金的LPA中有必要明确其拟投资的主基金的完整名称及必要信息。理论上，“主基金”可能由两支平行基金主体组成，“主基金”既有可能是已成立并备案的基金主体，也可能是待备案的合伙企业；因此，LPA最好明确“主基金”是否仅限于指代某个特定基金主体。笔者认为，联接基金本质上属于一种特殊的“母基金”。通常而言，联接基金仅专项投资于主基金，而不会投资于其他子基金或者存在其他直投项目，这使得联接基金区别于通常意义的“母基金”。因此，建议LPA中明确联接基金对主基金的投资金额、投资比例，确保LP知晓联接基金是否可能有部分资金用于直投项目，或者投资于其他子基金。如果联接基金中的LPA中对该等投资选项留出了口子，LP可能需要与管理人沟通和确认具体背后的商业考量，是否为LP所接受。因此，对于联接基金的LP而言，可以要求在LPA中明确联接基金投资主基金的完成期限，比如约定应在联接基金投资期的前2年内完成，且不得违规进行期限错配。由于联接基金通常只能通过主基金间接投资底层项目，对联接基金的LP而言，建议关注LPA中是否明确约定，联接基金不得通过主基金间接突破LPA协议约定的投资范围、投资方式、投资领域等相关限制要求。此外，根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》《私募投资基金监督管理条例》等相关要求，私募基金若涉及多层嵌套也将受到限制，但几类特殊基金类型外可以豁免投资层级，比如“将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金”（即满足条件的母基金）不计入投资层级。因此，理论而言，联接基金可以豁免一层投资层级。但是，如果联接基金的任一LP属于普通的基金产品/资管产品且无法豁免投资层级，那么，即便该联接基金本身可豁免一层投资层级，该联接基金投资主基金后，主基金仍不得进一步投资于其他基金产品或资管产品。因此，建议要求明确联接基金不得投资于其他私募基金或资管产品，主基金除外。此外，考虑到联接基金本就通过主基金间接投资底层项目，因此为了防止过多的嵌套导致的更高风险，LP可要求限制主基金通过单一项目SPV或特殊目的载体进行底层项目投资。如确有需要通过单一项目SPV或特殊目的载体进行投资，则应当经过LP审批同意或其他表决机制通过（GP或管理人不得单独决定），且联接基金不得承担因投资该单一项目SPV或特殊目的载体而新增的任何费用和成本。联接基金的设立可能是基于特定LP的特定要求，并且可能刻意排除其他投资人的参与。因此，LP应该重点关注LPA中对于基金后续扩募的条款；若不限制联接基金的后续扩募，则LP可根据联接基金的特殊设立目的（比如联接基金的各LP系由同一地方国资机构组成），要求约定管理人仅能面向原有LP扩募（即不得向新投资人扩募）。另外，联接基金虽然专项投资于主基金，但只要主基金进行组合投资，则该联接基金仍然不属于“单一项目基金”。而关于“单一项目基金”能否扩募，其实监管部门的态度变化较快，具体可参见文章《监管变化梳理：单一项目基金究竟能否“扩募”？》。作为一项重要原则，在适用法律和规范允许及实践可行范围内，联接基金的LP应视为直接投资于主基金，并应实际享有主基金合伙协议项下有限合伙人的各项权利和权益，如同其为主基金的一个独立的有限合伙人，实现联接基金的LP和主基金的有限合伙人投资于同一合伙企业的效果。联接基金的LP应关注LPA中是否有上述类似的明确约定。由于联接基金的LP穿透享有主基金之权利和权益，LPA可能会约定，除涉及联接基金自身的决议事项外，GP或临时合伙人会议的提议人应合并召开联接基金与主基金的合伙人会议；在计算表决基数时，联接基金的每一名LP应视为以其认缴出资额直接投资于主基金，应合并计算联接基金、主基金合伙人持有的合伙权益，按照协议约定的表决原则共同作出决策。联接基金的LP需要关注，LPA中应尽量避免约定GP/管理人统一代表联接基金在主基金层面参与表决，除非联接基金的LP无意行使相关权利。为了进一步保障联接基金的LP权益，LP还可以考虑要求设定特定条件下的双重表决机制，比如在联接基金的LPA中约定：若合并计算表决基数时联接基金在其与主基金认缴出资额之和中的占比不足50%且决议事项可能实质影响联接基金或其LP权益的，该等决议还应经过持有超过联接基金50%合伙权益的LP同意方视为表决通过。此外，管理人还可能为主基金、联接基金设立共同的投资决策委员会、咨询委员会。联接基金的LP可关注，LPA是否明确约定穿透到主基金计算该LP认缴出资额/实缴出资额，以此确定LP在前述咨询委员会、投资决策委员会中享有对应数量的席位。联接基金和主基金的管理人通常为同一机构，或者属于关联方。因此，联接基金的LP应当关注是否可能涉及管理费在两层基金重复收取的问题。一方面，无论管理费如何收取，联接基金的LP将按照假设其直接认缴主基金的对应认缴出资额按主基金合伙协议的约定承担管理费。另一方面，如果前述管理费将在主基金层面被收取，应明确LP就其对联接基金的出资额而言无需在联接基金层面承担双重管理费；同时建议在LPA中进一步明确，如果前述管理费在联接基金层面被收取，联接基金的LP就其对主基金认缴额而言无需在主基金层面承担双重管理费，且主基金不得另行向联接基金或其LP重复收取管理费。由于主基金、联接基金在较多方面实现统一决策、管理、投资运作等，因此，除了前文所述的管理费重复收取问题外，联接基金的LP还应当关注LPA协议中是否明确了联接基金如何与主基金共同或各自分摊各项费用和成本，尤其是基于对外投资、持有、处置底层项目产生的相关费用和成本（包括但不限于聘请法律、审计、咨询、财务和会计等专业顾问而产生的费用；当然，通常约定管理人/GP将尽力促使由被投资企业承担前述相关费用）。这个问题与管理费重复收取问题类似，联接基金的LP可以要求在LPA中明确：如联接基金已根据其对主基金的投资在主基金层面向主基金的GP或其指定的人士支付绩效分成或类似费用的，则联接基金及其LP无需重复向GP或其指定的人士支付双重绩效分成或类似费用。由于联接基金需要通过主基金间接投资底层项目，因此，对于联接基金的LP而言，有必要强化其对主基金、底层项目的知情权和检查权。比如，在信息披露条款方面，除常规事项外，LP还可以考虑在LPA适当扩展管理人/GP应当定期、不定期信披的范围，并覆盖如下类似内容：联接基金管理人/GP履职情况、联接基金对主基金的投资情况、主基金各合伙人的出资情况、主基金的投资组合情况、投资决策委员会人员组成及变更情况、咨询委员会组成及变更情况、各类会议召开及决策情况、主基金或其管理人/GP向主基金其他合伙人提交的各类报告、资料和信息等。联接基金属于比较特殊的一类私募股权基金，其LPA条款在很多方面也有别于一般的基金合伙协议。除前文梳理的一些审核要点外，实务中可能还会涉及其他更多的细节问题，各方应注意根据实际情况进行调整和完善。- END -
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