文｜徐涛 胡叶倩雯 雷俊成 梁楠 夏胤磊
王子源 程子盈
24Q3行业回归正常需求下的旺季节奏，其中消费电子回归正常，汽车工业温和复苏，AI相关高景气。下游来看，苹果Q3需求平稳，安卓拉货需求部分后移至Q4，海外和IoT相关表现出现分化；汽车和工业边际持续温和好转，服务器继续DDR5升级迭代；中游端拉货与下游节奏类似；国产替代角度，下游存储和逻辑扩产持续，各家全年业绩和订单预期不变，但利润端出现分化。综合来看，表现相对亮眼的细分板块有果链龙头、IoT芯片龙头、CIS、设备龙头、被动龙头、算力相关PCB等。
▍ToC消费端：苹果需求平稳，安卓需求后延，海外和IoT相关表现出现分化。
1）苹果手机端：我们预计24Q3终端销量保持稳定，出货量同比持平至5200万台；预计下半年新机备货量约8900-9000万部，同比中低个位数增长。供应链端，备货节奏同比有所提前，收入端有增长，但汇兑可能对利润端有负向影响，导致利润增速弱于收入。我们预计有新料号和增量需求的公司表现相对优秀。
2）安卓手机端：我们预计24Q3终端销量承压，出货量同比-6%/环比持平至2.43亿部，主要源于23Q3高基数（华为发布新产品及安卓手机厂备货节奏提前）+24Q3安卓旗舰机备货节奏整体靠后（如华为、小米发布会推迟），以及库存结构变化（24Q2库存偏高）；我们预计安卓机Q4销量好于Q3，下半年整体仍有温和增长。供应链端，我们预计Q3营收环持平附近波动，Q4动能更强，整体相对平淡，其中有新料号和增量需求的公司表现相对优秀，部分环节（如存储）受涨价预期影响提前备库导致拉货节奏有调整，部分公司Q3环比可能下滑。
3）海外和IoT相关：我们预计24Q3需求环比增强，但是增速放缓，节奏上开始显现差异，部分公司需求表现更好。
4）其他需求：我们预计电子烟需求回落、电视大盘拉货动能较弱。
▍ToB非消费端：汽车和工业边际持续温和好转，服务器继续DDR5升级迭代。
1）汽车：我们预计部分细分恢复拉货，部分细分在去库存尾声，但因竞争等影响整体价格较弱。
2）工业：我们预计整体处于去库存尾声，预期部分细分领域下半年需求温和好转。
3）光伏：至24Q2去库影响逐步消除，结构上如户储等部分领域需求较景气，我们预计整体光伏下半年有望持续改善。
4）服务器：DDR5持续升级迭代，我们预计相关公司业绩逐季向上。
▍半导体板块：整体保持温和复苏，国产替代景气度维持，短期利润端出现分化。
1）制造封测：Q3旺季正常温和复苏，制造端12寸稼动率接近满产，8寸稼动率环比微增，其中DDIC需求减弱、CIS需求继续增强，Q3整体晶圆片ASP有望环比回升但持续性待观察；封测端稼动率正常提升，有国产替代逻辑或国内客户占比高的公司表现更好。
2）半导体设备/零部件：业绩整体符合预期，下游存储和逻辑扩产持续，各家全年业绩和订单预期不变。2023年订单逐渐转化成收入，保持稳速增长，但是由于客户结构和研发节奏的不同，利润端有分化。24Q3订单整体环比稳定，期待先进存储和逻辑继续扩产，明年订单继续增长有信心。
3）主流存储：晶圆端，我们预计24Q3主流存储DRAM、NAND合约和现货市场价格走势持续脱钩，预计24Q4合约价涨幅或将进一步收窄或出现小幅下滑，AI拉动高端HBM价格有望持续上涨；模组端，整体营收边际走弱，AI服务器、数据中心高景气度延续，相关高端DDR5、SSD模组产品价格有望持续上涨。
4）利基存储：我们预计SLC NAND Flash价格有望保持平稳或温和上涨，NOR Flash价格、利基DRAM（DDR3、DDR4）或将保持平稳。
5）功率：我们预计中低压功率受益价格上涨，营收端环比提升；中高功率静待库存消化完成。
6）模拟：我们预计消费类厂商业绩持续复苏但有所放缓，工业汽车相关厂商业绩进入温和复苏阶段。
▍电子零组板块：AI相关高景气，被动内部分化，其他版块出现波动。
1）我们预计PCB稼动率维持，其中AI+汽车需求相对强劲；
2）我们预计被动元件内部分化，消费类阻容感需求持续向好，薄膜与铝电解从24Q2开始逐步走出景气底部；
3）我们预计Mini LED持续放量，LED显示应用有望环比改善，照明领域景气度回落；
4）我们预计面板价格及稼动率提前回调，业绩随之环比波动；
5）我们预计安防需求仍有一定承压，头部厂商业绩个位数小幅复苏中。
▍风险因素：
全球宏观经济低迷风险；国际政治环境变化和贸易摩擦加剧风险；下游需求不及预期；AI创新不及预期；AI商业化进度不及预期；安卓产业链创新不及预期；MR销量不及预期；国产替代进程不及预期；国内晶圆厂扩产不及预期；先进制程技术发展不及预期；下游厂商竞争加剧；通胀导致的原材料涨价风险；制裁加码的风险；汇率大幅波动等。
▍投资策略：
24H1电子行业整体业绩受益需求复苏+去年同期低基数迎来两个季度的高成长，往后将迎来高基数的考验。但我们认为温和复苏的方向是明确的，AI创新的动能是充沛的，尤其在今年年中时点，端侧AI爆发拐点已然确立。在复苏趋势确立+创新拐点到来的背景下，我们对行业未来2~3年持续高景气的发展非常有信心，看好板块“短期继续复苏+中长期端侧AI放量+国产替代持续”的基本面改善逻辑。但我们也提示关注四季度可能出现的地缘政治变化和汇兑波动对板块情绪和估值产生的外部扰动。
