消费，回暖了！
一个是体现在销售额上。2024年1-11月我国消费品零售总额超过44万亿元，同比增长3%。
一个是体现在公司业绩上。根据2024年三季报，众多消费龙头实现了营收和利润的大幅改善。例如，涪陵榨菜止住了业绩增速下滑，海天味业也恢复了近双位数的业绩增长。
但是，免税消费龙头，中国中免却掉队了。
第一，业绩下滑。
业绩，是公司实力的试金石。
中国中免被试出来了。2024年前三季度公司既不增收也不增利。
公司实现营收430.21亿元，同比下滑15.38%；而净利润只有39.19亿元，同比锐减24.72%。
只看单季度，业绩非但没有好转的迹象，反而加速下滑。
公司第三季度营收117.56亿元，同比下滑21.52%，净利润6.64亿元，同比下降近50%。
第二，盈利能力减弱。
从公司的核心盈利指标看，出现了明显的矛盾。
从2022年到2024年前三季度，公司毛利率明显改善，从28.39%回升至33.12%。但同期公司净利率不增反降，那只能是费用端出了问题。
公司期间费用率持续增加是由于销售费用率居高不下。销售费用率从2022年的7.41%增至2024年前三季度的15.80%。
其中，租赁费占销售费用的比例最高，主要是付给机场的租金。
可以看出公司不惜加大销售费用来拓宽销售渠道。但可惜的是，大额的销售费用支出，不但没有带来好的效果，反而大大拖累了利润。
第三，营运能力降低。
在公司面临盈利能力下滑和业绩低迷时，营运能力也出现大幅下降。
公司核心指标应收账款周转率和存货周转率同步下降。存货周转率持续走低，从2020年的2.74次减少到2023年的1.88次。
这说明公司商品滞销，存货转换为现金的速度在变慢。
因为销售收入的下降还导致公司现金流明显减少。这也侧面体现了需求端的弱化。
结合2024年三季报现金流量表看，这种不利的局面没有得到改善。公司经营活动产生的现金流量净额只有51.04亿元，同比大幅减少62.03%。
那么，是什么给了中国中免迎头痛击？
首先，免税消费下滑。
这还要回到公司的业务结构上，上海、北京地区的营收增速非常亮眼。
2024年前三季度，上海机场免税店营收同比增长60%，北京机场免税店营收增速更是超过140%！
但怎么没能挽救公司的业绩？
根据公司历年财报，海南始终是营收主力军。2024年半年报，海南地区营收占比为53.69%。
那是海南的游客减少了？
从数据看，只有客流，没有销售额。
2024年前三季度海南接待国内外游客6993.59万人次，同比增长9.3%。而购物人次只有446.6万人次，同比下滑14.9%。同期海南离岛免税销售额仅为240亿元，同比下降31%。
公司业绩的下滑主要是海南地区的免税业务不景气。
其次，消费分流。
相比于海天味业、安琪酵母这种必选消费，中国中免的商品显然属于可选消费。既然是可选消费，就说明需求不会非常强劲，同时可替代品众多。
2023年出国游重新火热起来。2020年和2021年的出境旅游人数还不足3000万人次，2023年就已经超过1亿人次。2024年预计会突破1.3亿人次，免税消费明显被分流。
比如，2024年7月的访日外国游客中，中国游客数量最多，为77.6万人次，同比大增147.8%！
之前出境游受限，消费者只能去免税店满足一下消费欲。现在对我国免签的国家越来越多，具备消费能力的人有了更多选择，公司的客户黏性并不高。
而公司面对困境，是如何应对的呢？
首先，线上业务。
线上有税业务曾经成为了公司的出路。
在2020-2022年线下消费受限时，公司推行线上商城，从营收构成看很清晰。按理说线上销售没有高额的租金影响了，成本应该更小才对。
但是在2022年线上销售占比最高时，公司的毛利率却还是显著下滑。
这是因为线上价格战非常激烈。
淘宝国际自营、京东等电商平台的商品可以直接从保税仓发货；跨境电商的崛起让消费者可以获得和免税店价格相当的产品，甚至比免税店更加便宜。
以海蓝之谜明星单品精粹水150ml装为例，淘宝国际自营价格(含税)599元，而中免日上小程序627元。
结果就是，公司的价格优势荡然无存。
因此公司在2023年回归了老本行线下免税业务。
但是免税行业竞争已经是一片红海。
中免是轻资产企业，核心护城河就是免税牌照。随着资质的放宽，截至2023年底，拥有免税牌照的企业已经有10家。此外，中百集团、步步高、百联股份等也在申请免税牌照。
公司竞争力的下滑直观地反映在订单上。
通过合同负债看，公司2024年前三季度合同负债仅为9.71亿元，已经逼近2020年的最低值，说明渠道采购意愿在下降。
其次，控费。
公司近年在积极摆脱颓势。在2023年12月分别和首都机场、上海机场签订补充协议，降低保底租金，改为低保底+提成的模式。
上海机场年保底租金7.07亿，调整之前是60亿；首都机场年保底租金5.58亿，之前约31亿。提成金额根据机场业绩决定，只不过看2024年三季报，公司期间费用率还在上升。
看来公司面临的核心问题还是没能得到解决。
最后，中国中免是世界旅游零售商龙头，不过在免税购买力减弱和消费分流的夹击下面临戴维斯双杀的窘境。
曾经的自救之路线上销售也面临激烈的竞争，降本也尚未见成效，业绩恢复高增长存在一定的困难。
