HBM，正被低估。
2024年第三季度海外存储芯片大厂SK海力士业绩大超预期，净利润更是创下历史新高。
这其中公司销售额同比暴增330%的HBM是主要推手。
不光如此，HBM也给国内雅克科技、联瑞新材、通富微电、赛腾股份等产业链上的企业带来了估值和业绩的戴维斯双击。
那么，HBM为何有这么大的能量？
HBM，又称高带宽内存，是存储芯片的一种，在半导体行业中如雷贯耳。
当前全球AI大模型的规模不断增大，使用人数持续增多，它们会生成和处理越来越庞大的数据集。
据估计2022-2027年全球数据规模将从104ZB膨胀到300ZB，年复合增速高达24%。
在AI大模型工作过程中，我们知道处理数据依靠英伟达等的AI芯片，而这些数据主要放在内存中，通过内存传输。
AI芯片处理速度越快，就要求内存输送的数据越多，这不难理解。
HBM通过与AI芯片连接到一起，缩短物理输送距离，从而达到更高的传输速率和更低的延迟，另外还具备高容量、小尺寸、低功耗等优点。
如今这些特点只有HBM具备，因此它们在AI浪潮中几乎成为必需品，与AI芯片可以说同等重要。
2023年-2025年全球HBM市场空间有望从43.5亿美元迅速扩张到460美元，2024年同比增长超过300%，2025年也将保持150%的增速。
这也是为什么HBM能带动整条产业链的原因。
但其中却不是每个公司都吃到了红利，身为三星电子供应商的兴森科技就没有。
兴森科技业绩出现明显的增收不增利现象。
2021-2023年公司营收从50.4亿元增长到53.6亿元，净利润却从6.22亿元下滑到2.11亿元，缩水了近70%。
就连半导体行业回暖的2024年前三季度也是如此，公司实现营收43.51亿元，同比微增9.1%，净利润却大幅下滑116.59%到亏损0.32亿元的地步。
那么，兴森科技是怎么沦落至此的？
公司的产品很简单，是号称“电子产品之母”的PCB（印制电路板）和IC封装基板。
前者我们都不陌生，通信设备、消费电子、汽车等但凡通电的场景几乎都会用到PCB，应用范围广、市场空间大，2023年全球产值高达700亿美元。
但架不住行业竞争激烈，而兴森科技的核心竞争力不强。
在消费电子领域，存在鹏鼎控股、东山精密两大龙头，并且都是苹果、华为等的供应商，销售额稳步增长。
在通信领域，有沪电股份、胜宏科技、深南电路等挡在前面，深入英伟达、华为等供应链。
而兴森科技却没有绑定的大客户，不过这并不意味着公司无法实现业绩增长。
2019-2023年PCB产品营收从29.22亿元稳步上升到40.91亿元，只不过业绩弹性和确定性均相对较弱，客户拓展也比较困难。
2024上半年公司通信和服务器PCB产能就没能充分释放，导致实现收入3.04亿元，同比下降8.83%，净利润亏损近0.5亿元。
同样的，公司在产业链中的话语权也不强。2019-2023年兴森科技应收票据及应收账款一直大于应付票据和应付账款。
应付是公司可以无偿占用的上游供应商的资金，而应收则是下游客户拖欠的货款，并且收不回来还容易产生坏账。
2019-2023年公司每年因计提坏账准备而生成的信用减值损失高达几千万，尤其2023年接近6000万。
2024年前三季度即便有所下滑，也还是存在3000万的坏账准备，使得公司业绩雪上加霜。
相反，同行业中的沪电股份、胜宏科技、东山精密等均是应付票据大于应收票据，信用减值损失也几乎没有。
当下，兴森科技的主要看点其实集中在IC封装基板上。
IC封装基板，又叫IC载板，是PCB的升级产品，用于芯片先进封装。
在封装结构中，封装基板的上面与芯片直接相连，下部则与PCB相连，是芯片内部电路与外部电路沟通的“纽带”。
不要小看了IC载板，兆易创新、三星等生产的存储芯片（包括HBM）、卓胜微、唯捷创芯等生产的射频芯片，甚至华为、海光信息等生产的CPU、GPU等都能用到。
随着先进封装在提升芯片性能中的地位越来越重要，IC载板的重要性也逐渐凸显，成为PCB行业中规模增长最快的细分赛道。
根据预测，全球IC载板市场规模有望从2024年132亿美元增长到2028年的191亿美元，年复合增速接近10%。
而IC封装基板按照材料分为CSP封装基板和FCBGA封装基板。
前者使用BT树脂材料制作，因此又叫BT载板，主要用于存储芯片、射频芯片的封装；后者使用ABF树脂材料，所以又叫ABF载板，可用于CPU、GPU等高算力芯片封装。
当前在AI算力需求爆发下，ABF载板出货量将随着高算力AI芯片的需求同步增长，每颗芯片都需要一个IC载板。
全球能生产IC载板的厂商不多，并且大部分只能生产BT载板，能同时生产两种的更是凤毛麟角。
兴森科技就是其中之一，产能布局也全国第一，但问题是公司的产能释放并不完全顺利。
2024年上半年公司IC封装基板业务总共实现营收5亿元，同比增长超80%，其中增量主要来自于BT载板。
而ABF载板出货量很小，毛利率甚至为-42.33%，同比下滑34.65个百分点，可见不仅没有达到规模效应，连投入的人工、材料以及折旧费用都没赚回来。
公司的ABF载板完全可用于HBM的封装，并且还是三星存储芯片封装基板的供应商，但公司表示目前尚未进入海外HBM龙头的供应体系。
芯片公司对供应商的验证流程相当苛刻，兴森当初进入三星链花费了长达2年的时间，由此可见公司ABF载板产能释放或许要花费较长时间。
更重要的是国内深南电路的ABF载板已经顺利投产，公司不再具备国内唯一的稀缺性，行业竞争加剧。
总之，不管是HBM，还是AI芯片都是景气度很高的黄金赛道，兴森科技的IC载板是它们的共同必需品。
但公司产能释放不完全顺利，基础业务PCB也存在竞争力较弱和订单不及预期等情况，使得业绩承压，持仓机构减少了100多家（2024年中报）。
公司未来情况如何，有待继续跟踪。
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