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星期四
- 大家好，我是AM君，90后，很高兴认识大家。
- 我在现实中的工作，是一名研究员，平时的主要工作是做二级市场研究。
- 未来我将以一个研究员的角度，为大家展示基本面分析的随笔、行业分析、公司分析等。
- 相逢就是缘，希望能和大家一起，实现财富、精神自由。
各位好，我是AM君，又与大家见面了~
今天来说下光模块板块，结合一些内部调研资料。
光模块的需求测算
结合了几个算力芯片在2024到2025年的需求量预期，核心如B系列GPU需求总量，预计在2025年随着GB200的持续交付，有望达到250万片左右。此外，对谷歌的TPU和AMD的MI300等训练端场景的算力芯片也做了需求量预期假设。
在此基础上，进一步结合光模块和算力芯片之间的配比关系，以及不同算力芯片使用不同速率的配置比例，做了最终测算。当时的结论是2024年800G光模块整体会达到接近千万只的水平。2025年，随着1.6T的快速放量，800G需求量可能同比微降至800到900万只的水平。而1.6T的需求量在中性情景下，2025年大约在470万只左右。
光模块和芯片的配比关系来看，800G光模块大部分用于1比3的三层网络架构，在部分两层组网情况下，也存在1比2的组网关系配比。因此，800G光模块的比例关系在2.5倍左右。1.6T光模块更多考虑了以GB200为代表的两层x800交换机部署架构，因此1.6T和B系列的配比关系更多使用1比2的数量关系。
当前最新的预期结合了此前的测算框架。目前预计2024年全球800G需求将达到接近千万只的水平。到2025年，800G的需求相比此前预期有较大幅度增长，包括新产品和比例变化，有望推升800G需求达到1300万到1400万只的整体量级。而1.6T的需求量，此前测算的中位数大约为470万只，目前看到500万只左右的更高水平。
2025年需求预期的不断上升，有望推动产业链核心供应商在2025年的整体业绩预期。不仅预期在不断上升，市场对2025年整体的可预见性也在不断清晰，从而推动市场对以xys、新创为代表的核心海外头部供应商的估值窗口不断向后切换，有望迎来2025年的估值机会。
接下来谈谈整体竞争格局的变化。从结论上看，光模块市场呈现出加速迭代的方向。在这一趋势下，市场份额更有利于向头部厂商集中。这其中包括硅光和LPO等技术规格变化，有利于xys和xc等中国厂商在经营两年的海外光模块业务中实现份额的稳步增长。
首先聊聊加速迭代。很多投资者可能注意到了，在Computex大会上，英伟达的重要主旨演讲中，一方面，英伟达重申了对以太网生态的积极态度；另一方面，他们也宣布了积极的网络方案迭代规划。从2024年到2026年，英伟达计划分别发布51.2T的Spectrum-X交换机（2024年）、Spectrum-X2交换机（2025年）和102.4T的Spectrum-X3交换机（2026年）。此外，2026年计划发布ConnectX-9网卡，实现1.6T速率，对应最终光模块和交换机端口的网络速率，可实现3.2T的网络部署。
英伟达在网络方案中不断强调对以太网的重视程度，其网卡和交换机与GPU和NVLink的升级节奏相匹配。到2026年，或许会随着X1600交换机和CXL9网卡的出现，实现3.2T网络的整体商用。实际上，1.6T光模块的商用将在2025年实现。虽然预计今年四季度会有小规模采购，但真正的规模放量将在2025年。到2026年，3.2T的需求节奏可能类似今年的1.6T需求节奏，下半年开始有小规模量产，逐渐到2027年演化为量产配套销售。
光模块的迭代速率从此前的3到4年一迭代，直接压缩到两年一迭代的快速节奏。我们相信英伟达的引领将加速速率迭代，牵引整体竞争格局发生重要变化。头部客户基于已有的与CSP客户和英伟达等核心算力芯片采购商的合作，头部光模块厂商已有成熟的预研机制和相互信任的商务合作关系。在加速迭代背景下，这些进入供应链的技术能力、销售方案和后端配套服务要求更高。头部光模块企业有望在加速迭代背景下，与头部厂商形成更紧密的配合，甚至在预研阶段深度参与整体方案设计，最先获取下游客户对网络方案和光模块需求的特质。
大家可能更多关注服务器的业务方案，但在光模块环节也有最低功耗的诉求。特别明显的有硅光和LPO等方案。从产业链调研情况来看，海外头部云厂商对这些新技术方案的关注度非常高。我们预计从2024年到2025年，随着800G到1.6T新一代产品的量产，硅光的整体渗透率将提升到百分之二三十左右。同时，硅光产业链上的全球配套foundries模式逐渐成熟，供给能力不断提升。因此，我们看好在市场份额不断扩大的过程中，硅光和LPO这两类低功耗方案在明年的渗透率会给市场带来惊喜。
在硅光方面，中国企业与下游客户的配合测试节奏领先于其他供应商。LPO方面，xys在很多展会上展示了其整体方案，并且在海外客户中送样的节奏也相对领先。
更新一下投资观点，首先，以xys和天孚通信为代表的光模块和光器件供应商，在A股市场中是确定性最优的成长股方向之一。这种确定性来自于海外AI需求产业链的不断攀升。这两家中国企业在整体技术变化趋势下的份额有增无减。我们预期xys和xc在二季度的环比增速分别有望达到30%左右。
一些投资人可能认为今年以来xys和xc的涨幅较大，估值已很高。事实上并非如此。根据我们的测算，如果预期2025年800G全球需求达到1300万到1400万支，1.6T达到500万支，两家公司的2025年备考业绩对应的PE估值都是十七八倍左右，远低于美股核心AI资产的估值水平。美股核心资产的前向PE估值已从十多倍提高到二十多倍甚至三十倍，而两家光模块企业的估值仍处于较低水平。
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