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- 大家好，我是AM君，90后，很高兴认识大家。
- 我在现实中的工作，是一名研究员，平时的主要工作是做二级市场研究。
- 未来我将以一个研究员的角度，为大家展示基本面分析的随笔、行业分析、公司分析等。
- 相逢就是缘，希望能和大家一起，实现财富、精神自由。
各位好，我是AM君，又与大家见面了~
今天分享一篇GJ策略（更多纪要，可拉到最后进入）
1.市场判断复盘
今年上半年，实际上在2月份到3月份，我们推了躁动行情，认为成长风格可能会更加占优。但到了3月下旬，我们建议采取防御策略，认为贵金属、红利和银行股具有防御属性，所以做了这样的组合。而在4月份和5月份，市场出现了一波小反弹，但持续性不强。这波反弹主要是政策驱动的。
我们知道躁动行情背后的本质是政策底。去年也有降准降息，但力度很弱，M2减去社融没有改变，整体持续收紧。政策底出来后，反弹时间周期很短，大概两个月左右，所以3月下旬我们开始谨慎。政策底出来后，成长和有色表现更好。从政策底到市场底的传导周期大约是6个月。
为什么政策底比较短？因为从宽货币不能够宽信用，3月20号左右信用并没有宽松，说明政策短期失效，市场开始调整。政策底到市场底的传导周期大约是6个月，所以我们可以判断市场底大概在今年8月份之后。这只是一个大致的时间范围，但真正寻找市场底还需要其他步骤。
我们也看到政策底到市场底的传导周期相对稳定，无论是2008年、2012年、2015年、2018年还是2022年，传导周期基本上都是6个月左右。但从市场底到盈利底的传导周期是不稳定的，有时需要大约一年，比如2019年市场底到2020年疫情后的盈利底。但也有市场底和盈利底同时出现的情况，比如2016年1月份。
2、市场底部与经济周期
通常，市场的顶部出现在衰退初期，当整体信用开始下降时，我们会看到被动补库的现象，市场底和政策底也会相应出现。政策底和盈利底通常出现在主动补库阶段，而衰退末期才会出现政策底和市场底。历史上，市场底的平均跌幅为20%，例如2008年、2012年、2013年和2015年。因此，我们保持谨慎的态度，因为即使看到了政策底，但在没有强力支撑的情况下，市场底可能会出现双底，并伴随明显调整。
从盈利底的角度来看，通常出现在复苏期。若从2023年的复苏期算起，到今年年底大约两年时间。库存周期一般为三年左右，由于经济结构转型，上行周期被削弱，大约为两年半。因此，新一轮的复苏周期大致会在明年上半年出现。今年我们看不到盈利底，这是从周期角度进行划分的结果。
如果回顾2013年，正常情况下经济复苏从2012年开始，但由于2011年欧债危机的影响，2013年复苏力度较弱，后续整体经济又下行。因此，如果以2013年为复苏期进行配置，基本上是亏钱的。但如果以防御思维进行配置，基本上是赚钱的。因此，我们将2013年划分为主动去库的衰退末期。
整体经济周期的划分与资产端是匹配的。有人说美林时钟在中国用不上，因为中国的经济周期变得模糊，传统周期没有进行调整。例如，去年复苏后直接进入被动去库，然后主动补库，再到被动去库和主动去库，直接从复苏进入衰退初期和末期。因此，传统经济周期推演会导致资产配置出问题。我们需要基于不同经济形势和特征，对经济周期做出新的判断，才能与市场资产配置相匹配。这是我们双周期框架的基础，通过这个框架寻找市场底和盈利点。
根据周期推算，市场底最快在8月份出现，但还需要跟踪指标和逻辑对应。信用指标如M1回升和中长期信贷企稳，才是真正的市场底。信用企稳代表订单增加，企业愿意生产，下游消费预期改善。市场不缺钱，缺的是花钱的意愿，M1代表居民和企业的花钱意愿。如果M1回升，增量资金会回来。因此，一旦看到市场底，我们要迅速切换到进攻，关注消费和成长的核心逻辑。
市场底的本质是估值底，需要看到最差时期过去。如果房地产风险持续，外资不会进来。外资进来需要看到估值到底部，没有泡沫和陷阱，风险暴露且政策有效。目前有三个风险：房地产风险、海外风险和通缩风险。通缩风险是被动的，如果房地产风险持续，居民资产负债表恶化，通缩风险会加剧。海外风险上升，更多国家降准降息，全球经济下行，中国出口受损，订单减少，企业生产意愿减弱，通缩压力加大。
3.如何配置？
我们讲到的双周期框架体系，如何构建风格和行业轮动？实际上，我们将双周期变成九宫格，不同周期配置不同行业。现在我们处于政策底到市场底阶段，从3月20日开始，配置银行、贵金属和高股息组合。
到了市场底后，开始配置消费和成长，剔除高股息和银行。到了复苏期，加入有色和券商。一旦看到盈利底，成长、有色和券商弹性最大。到了过热期，保留成长，周期品加仓，有色和煤炭弹性大。到了衰退初期，配置银行和高股息。到了市场顶，剔除消费。从市场底到市场顶，消费可以配置，但超额收益在复苏期结束。
一旦衰退末期开始，主动去库开启，煤炭也要剔除。去年煤炭表现好于今年，海外高通胀加持。如果没有海外高通胀，今年煤炭跌幅会更大。整体来看，煤炭在持有期内持有到被动去库衰退初期即可。一旦进入主动去库，价格下跌，对上游品种不利。上游品种始终是周期性的。所以在政策底出现时，配成长和有色。
今年年初的躁动行情，推政策底配成长和有色。政策底和市场底都在主动去库阶段。一旦市场底出现，配消费和成长。政策底过后，回到防御逻辑，这是九宫格配置。不同资产持有期不同。
券商在市场上涨周期中难以配置，复苏期可配，过热期不可。复苏期配券商，盈利底后才有明显超额收益。券商建议在10年期国债显著上升、银行间利率明显上升、PPI筑底后，配置会更舒服。
银行和高股息从衰退初期一直可配到市场底，但高股息会补跌。政策底出现后，高股息超额收益减少，波动率上升。今年2月和3月后，高股息下跌波动率上升，接近市场底时，高股息明显调整。
现在持有高股息是可以的，但接近市场底时，如果看到中国降息、地产风险收窄，就应减持高股息，因为会补跌。高股息图显示市场下跌时，中证红利比全A下降，高股息跌幅更大，补跌力度大，需小心。这是高股息的情况。
以朱格拉周期看九大配置行业，这9个行业是：汽车、机械、医药、电力设备、环保、电子、通讯、传媒和有色金属。在汽车行业中，我们不配置乘用车；在电子行业中，不看好半导体，而是看好消费电子、光学光电子元件。
（由于篇幅原因，市场底的推演过程\朱格拉周期的推演无法一一展示出来，全文已放入星球中，欢迎扫码加入！）
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