【浙商教育】中国东方教育深度：职教龙头行稳致远，战略转型有望兑现

公司是国内最大的职业技能教育供应商。截至2023年，公司拥有院校245所，实现全国全覆盖，平均在校生人数超过14万人。我们复盘认为，2019年公司利润率达到历史峰值23.04%，2020-2022年外部环境冲击叠加激进扩张导致利润率持续下行，战略转型调整后在2023-2024年逐渐企稳回升。当前时点我们认为，公司有望迎来外部环境修复+内部治理改善，2023年经调整净利润率为7.07%，2019年峰值时为23.04%。长期来看，区域中心贡献招生增量和利润率修复空间。

内部战略升级：从招生/收入导向到利润导向，从下沉扩张到区域中心

（2）增长压力下综合性专业竞争力不足，积极调整招生班型结构，学历牌照升级满足既有升学需求。面对招生端较大压力，过去公司新招生发力短训和三年制综合性专业，但同时带来了短训生均获客成本较高、综合性专业未形成氛围的问题。未来公司可能逐渐减少三年制综合性专业及短训招生的要求，内部管理目标有望从招生/收入导向转为利润导向，在校生结构有望更加健康，带来更加稳健的收入增长，招生班型结构的调整亦有望带来利润率的修复。

外部环境改善：公办中职院校竞争可能边际趋缓，就业压力下或迎来高质量职教需求回归

（1）2020-2022年线下授课及招生场景受到冲击，2023年以来招生逐渐修复。公司招生过程依赖于学生及家长到校区实地考察，线下场景的破坏对公司招生影响较大。此外，线下授课场景受到影响，可能导致学生流失率亦有所提升；

（2）财政补贴增速放缓或导致和公办中职学校竞争边际趋缓，同时就业压力下有望驱动就业导向型职教需求回归。职普分流导向下，综合高中和中职升学潮愈演愈烈，而职教升学公办中职学校经费主要来自财政拨款支持，2019年以来公办职业院校迎来较强的招生及补贴政策，对民办职业院校招生产生一定分流影响，但随着普高财政经费增速放缓，公办补贴力度下滑，竞争可能边际趋缓。同时，随着职教改革逐渐深化，单纯追求学历提升可能未必产生预期的就业回报，当前就业压力较大的背景下，公司以就业为导向兼具职教升学路径，有望利好招生企稳。

长期看区域中心战略意义：提高办学层级拉长学制，招生影响力扩大，规模效应降本增效

我们认为区域中心战略具有显著的规模效应：（1）需求集中度提升，提升单校质量应对公办院校竞争；（2）依托政府资源，顺应职教提质培优的政策方向，精准对接地方产业发展和企业用工需求；（3）升级学历牌照拉长学制，增强长期课程学生的稳健性，同时一个办学牌照覆盖多个品牌和专业，提升各专业招生实力和学校的抗风险能力；（4）降本增效，通过区域中心实现规模效应，不仅节省租赁成本、管理费用，而且节省广告开支和渠道代理费用。7个区域中心有望承载集团70%-80%的长训学生，短/中/长期有望带来净利润率0.8/2.5/7.5pct的优化。长期来看区域中心净利润率有望达到30%+，对标民办高教标的的利润率水平。

盈利预测与估值

公司作为国内最大的职业技能教育供应商，职业技能实训和就业竞争力优势突出，新东方烹饪、万通电脑、新华汽车等品牌优势强劲，随着区域中心战略推进，办学层级有望进一步提升，利好新招生的同时拉长学制、实现规模效应。我们预计，公司2024-2026年总营业收入分别为41.05/43.63/46.58亿元，同比增长3.18%/6.28%/6.77%；经调整归母净利润分别为4.57/5.40/6.39亿元，同比增长62.30%/18.16%/18.49%，对应经调归母净利率分别为11.10%/12.35%/13.71%，基于经调整归母净利润的PE分别为13.87/11.74/9.91X ，对应股息率6.3%（基于2024年11月8日收盘价），首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

新招生人数或续费率等因素导致在校生人数不及预期等；区域中心建设进度不及预期或收益不及预期；职业教育政策风险，如公办职业教育学校分流导致招生竞争加剧；销售费用高企的风险。

1 职教龙头深耕30余载，招生结构调整+区域中心转型关键期

1.1 复盘：从下沉式扩张到区域中心战略

复盘：过去三年外部环境压力较大，公司下沉式扩张遇阻后积极调整转向区域中心战略，当前时点我们认为有望迎来外部环境修复+内部治理改善。

（1）2020-2022年线下授课及招生场景受到冲击，2023年以来招生逐渐修复。公司招生过程依赖于学生及家长到校区实地考察，线下场景的破坏对公司招生影响较大。此外，线下授课场景受到影响，可能导致学生流失率亦有所提升。随着2023年以来线下场景修复，我们预计2024学年招生情况整体有望迎来修复性增长；

（2）财政补贴降速或导致和公办中职竞争边际趋缓，同时就业压力下有望驱动就业导向型职教需求回归。职普分流导向下，综合高中和中职升学潮愈演愈烈，而职教升学公办中职学校经费主要来自财政拨款支持，公办职业院校迎来较强的招生及补贴政策，对民办职业院校招生产生一定分流影响，但随着普高财政性教育经费增速放缓，公办补贴力度下滑，竞争可能边际趋缓。同时，随着职教改革逐渐深化，单纯追求学历提升可能未必产生预期的就业回报，当前就业压力较大的背景下，公司以就业为导向兼具职教升学路径，有望利好招生企稳。

（3）增长压力下综合性专业竞争力不足，积极调整招生班型结构，学历牌照升级满足既有升学需求。面对招生端较大压力，公司2020-2023年的新招生结构上呈现三年制综合性专业占比快速提升的特征，同时短训生占比较高（占新招生总人数的50%左右），但是可能出现短训生均获客成本较高、综合性专业未形成氛围的问题。未来公司可能逐渐减少三年制综合性专业及短训招生的要求，内部管理目标有望从招生/收入导向转为利润导向，在校生结构有望更加健康，带来更加稳健的收入增长，招生班型结构的调整亦有望带来利润率的修复。此外，区域中心办学规格较高，若建成后顺利申请到高级技工学校及技师学院牌照，学历牌照升级有望大幅提升招生竞争力的同时延长学制利好在校生规模稳健增长。

（4）从快速下沉扩张转型区域中心战略，利润率有望迎来明显修复。过去三年，公司采取低线城市下沉新建校区的发展策略，校区数量从2018年底的156家快速扩张到2022年底的244家，平均每年新开校区22家，但低线城市新校区招生及运营效果不及预期，对公司利润率造成拖累。未来增长模式转变为在公司生源大省建立区域中心，有望虹吸周边潜在生源，通过关停并转亏损低效网点，节省校区租赁成本、行政管理人员成本和营销费用，从而实现招生和降本增效的规模效应。

从下沉式扩张到区域中心战略。公司2015年起进入快速下沉阶段，2015-2018年每年新建学校约30所；2019-2021年逆势扩张，仍保持每年新建20所学校的速度，平均每年增开20所分校。2021年起战略转型区域中心战略。截至2024年中报，四川、山东及贵州一期工程已经投入使用，河南即将建成交付，江苏和江西一期工程正在规划推进中，未来区域中心有望成为招生主要动力。我们认为区域中心战略具有显著的规模效应，一方面，通过建立区域中心，有望进一步降低租赁成本、管理费用等实现降本增效；另一方面，区域中心有望申请到更高等级学历教育牌照，满足学生学历教育需求，贡献招生增量。

三大老牌强势学校扩张趋缓调结构，新增美业品牌低基数有望快速扩张。三大品牌学 校快速下沉效果不及预期，战略转型区域中心有望实现规模效应。万通汽车在校生规模快 速扩张受益于新能源汽车、智能制造、轨道交通政策红利。

1.2 外部环境冲击下稳健发展，短训及三年制综合性专业亟待“出清”

在校生/新招生结构迅速调整至三年制为主，短训新招生有望下降。2019年以来公司在校生规模稳定在 14 万人左右，2020-2022 年线下开课受限，招生亦受限，导致公司为了追求新招生规模而开设大量成人短训及三年制综合专业。我们预计，随着教学秩序恢复正常，公司重视盈利模型而精细管控开支，未来短训及综合专业新招生及在校生占比均有望下降。

烹饪专业短训占比高，欧米奇以短训为主。烹饪专业覆盖中西餐以及各年龄段学员需求。考虑到公司重视盈利能力，主动调整学校数量和专业结构，未来成人短训专业和三年制综合专业新招生规模可能进一步收缩。

1.3 股权结构：控制权稳定集中，管理层经验丰富 

一致行动人控股超 75%，股权结构稳定，对旗下品牌均 100%控股。公司前三大股东为堂兄弟关系，作为一致行动人合计持股75.74%。此外，截至2023年报，吴俊保先生持有新华教育（02779.HK）71.77%的股权，新华教育为长三角最大的民办高教机构，投资并经营安徽新华学院（民办本科）、临床医学院（与安徽医科大学共同运营）、红山学院（与南京财经大学共同运营）、安徽新华学校（中职）。

公司管理团队稳定，经验丰富。公司三大股东吴伟、吴俊保、肖国庆均有高级经济师资格，分别有逾30年/20年/30年的教育经验 。公司管理层稳定，高管在财务管理、学校运营管理等方面拥有超过20年的经验。

2 公办招生竞争承压但可能边际趋缓，高质量就业需求有望回归 

中国东方教育同时提供职业技能教育和学历职业教育。截至2023年报，公司运营学校及中心245所。2024年10月公司公告，安徽万通高级技工学校正式升格为安徽万通技师学院，为集团的第一块技师学院牌照。公司正集中资源支持四川区域中心申办技师学院，加快中职技工学校发展。

2.1 升学VS就业：普职政策端仍有压力，趋势性改善可期

16-24 岁青年人就业压力仍较大，技能人才供需结构性错配催生职业教育需求。过去我国存在学校教育技能与工作岗位需求不匹配的问题，职业教育得到的认同感低。在失业率压力上行、人口红利弱化和技能人才供需缺口突出的背景下，以蓝领岗位为代表的技能人才群体呈现出自我认同感和岗位认同感不断加强的特征。

年轻一代对蓝领岗位的认可程度提升，蓝领岗位呈现技术化、年轻化特征。根据智联招聘 2024 年一季度职场热点数据，58%的受访职场人看好蓝领就业前景，职场人正在打破蓝领是劳动密集型工作的刻板印象，对新蓝领职业的技术化、年轻化寄予厚望。从年龄看，00 后对蓝领职业的接纳程度更高，其次为95后。

蓝领岗位与白领岗位的平均薪酬差距逐渐缩小。2023年蓝领平均月薪的6043元，以成都新东方烹饪学校为例，86%毕业生转正后月薪在 6000元以上，超过蓝领平均月薪水平。90%的用人单位对成都新东方烹饪学校毕业生评价为满意及以上。

公司毕业生就业收入较普本/专近年毕业生具有竞争力。以成都新东方烹饪学校毕业生为例，86%的学生转正工资超过6000元，也即高于2023届本科毕业生平均月薪。而新华电脑/万通汽车毕业生薪酬根据所学专业、技术水平、就业区域等因素在 3000-9500/4000-12000 不等，而高职毕业生平均月薪仅为4683元。

公司就业定位明确，2023年万通及欧曼谛长期生平均引荐就业及创业率超过95%，新东方烹饪、欧米奇、新华电脑则超过 90%，均高于麦可思研究院数据显示的 2023届本科/ 高职院校就业率为 86.4%/88.9%。公司坚持实训教学，紧跟市场，校企联合培养，定期举办各种类型的赛事活动。公司体系化就业网络覆盖全国，组织建设互动式就业平台，打通全国各地就业指导机构，建设多元化就业渠道。

2.2 外部环境变化：公办竞争可能边际趋缓，就业压力下有望迎来高质 量职教需求回归

近年财政支撑力承压的背景下，公办中职招生亦出现降速甚至萎缩：2020-2021 年，公办中职扩招降速；2022-2023 年公办中职招生规模萎缩，而同期普通高中招生增速相对稳健。过去十年中职招生增速弱于普高招生增速（仅 2019-2020年略高），可能与普高教育经费增速更高有关。此外，2014 年以来民办中职招生增速始终高于公办中职招生增速。2022 年普高/中职的生均一般公共预算教育经费分别为 19118/17462 元，分别同比增长 1.64%/2.14%。

中职免学费政策实施后，财政拨款成为中职学校主要的经费来源，上海、浙江、福建、 山东、广西等省份均采用生均公用经费拨款方式。根据北京大学中国教育财政科学研究院 副研究员田志磊的文章，2019 年中职国家奖学金设立后，我国已建立起“国家奖学金、国 家助学金和免学费为主，地方政府资助、学校和社会补助等为补充的中职资助政策体系”， 截至2021年，90%以上的中职在校生享受学费资助，18个省份实现了学费全覆盖。教育部 《2022 年中国学生资助发展报告》显示，2022 年，全国有 1418 万名中职学生享受免学费 政策，全国各级财政共投入资助资金 315.26 亿元；186 万名普通高中教育学生享受免学杂 费政策，全国各级财政投入补助资金23.04亿元。

低线城市公办招生竞争加剧，导致过去几年下沉新开学校网点亏损。过去公司下沉到 地级市新开网点亏损，可能系低线城市网点规模有限，同时和当地普高及公办中职院校竞 争不具价格/办学规模及规格优势，考虑到学费差异较大，学生可能倾向于就读于免费公办 学校或者到省会城市的民办中职就读（比如西部地区由于就业因素该类现象较明显）。

我们认为，公司所处赛道与公办高中、公办中职具有竞争关系，但本质上面对的生源 群体有所区别，包括生源质量、学费、课程设计、毕业去向等。因此，面对以就业为目的 的学生，公司的高就业率和专业培养仍然是强大的核心竞争力；而面对以升学为目的的学 生，公司顺应职业教育政策大势所趋，配合地方政府发展职业教育，区域中心有望升级牌 照，进一步提升学历教育实力。

我们认为，提升办学规模及规格（牌照、硬件、高职学历提升等）在生源大省的一线城市和公办院校竞争可能更具规模优势，区域中心有望利用省会城市的区位优势虹吸周边 潜在生源，同时有望降低租赁成本、提升办学层次。根据教育部等五部门制定并印发的 《职业学校办学条件达标工程实施方案》，全部达标的学校比例，到 2025年底达到 90%以 上，要采取采取合并、集团化办学、终止办学等形式，优化职业学校布局，对办学质量差、 社会不认可、各项指标严重不达标的学校要依法进行合并或终止办学。我们认为，达标工程利好推荐就业率优势突出的职业教育龙头。

公司课程迭代紧跟下游需求，实训教学高质量保障就业，我们预计公司课程每年迭代 更新 20%以上，尤其是电脑/汽车专业，新专业/新课程的持续推出为生均学费提升打下扎实基础。比如，比亚迪落地安徽，和公司旗下万通汽车学校共建产业学院，公司积极调动安徽万通及周边五个省的万通汽车学校共同服务，全力以赴保障合肥比亚迪的技能型人才供应。新华电脑近年来连续推出人工智能、大数据运营工程师、VR影视等课程，2024年4 月公司高管及研究院专家先于公办院校就 ChatGPT赴英伟达等公司调查研究，及时更新课程内容和方向。中国东方教育在新能源以及智能网联等方向走在职业教育前沿。

公办院校积极开设烹饪、电脑等专业可能加剧招生竞争。在2024年北京市中等职业教育新增的 54个专业中，有 12个专业涉及中西面点、中餐烹饪、西餐烹饪等烹饪专业，占比 22%，均为公办院校开办；有 3个专业涉及大数据技术应用、人工智能技术及应用、数字媒体技术应用的互联网专业，占比 6%，均为公办院校开办。在 2024年广州市中等职业教育新增的16个专业中，有2个专业涉及烹饪专业，占比12.5%，其中1个为公办院校开设；5个专业涉及电脑专业，占比31%，均为公办院校开设。

3 区域中心战略落地规模效应显现，利润率拐点向上

我们认为，建立区域中心具有以下优势：

（1）需求集中度提升，提升单校质量应对公办院校竞争。过去公司下沉到地级市新开网点往往面临亏损，可能系低线城市网点规模有限，同时和当地普高及公办中职院校竞争不具价格优势，考虑到学费差异较大，低线学生可能倾向于就读于免费公办学校或者到省会城市的民办中职就读。

（2）依托政府资源，顺应职教提质培优的政策方向。2023年全国“普职分流”比例约6:4，随着普通高中学位增加，招生端仍然面临一定挑战。公司招生过程依赖于潜在生源到学校实地考察，因此关停并转亏损的低线城市网点，聚焦土地、校舍、教师、设备等优势资源投入生源大省的省会城市建设区域中心，虹吸周边城市潜在生源。同时，各区域中心依托政府的资源扶持，精准对接地方产业发展和企业用工需求，培育高素质技术技能人才。区域中心战略符合当下国家提出的职业教育提质培优等一系列大的政策导向。

（3）升级学历牌照拉长学制，增强长期课程学生的稳健性。截至2023年，公司拥有高级技工学校12所，中职技工学校累计48所。集团集中优质资源建设的区域中心单体学校容量更大、规模更高，若顺利申请到高级技工学校或技师学院学历牌照，生源群体有望进一步扩大，同时拉长学制（由3年制延长到5-6年制，如3+2、3+3等贯通培养模式），实现在校生人数规模稳健增长。此外，区域中心可以覆盖当地烹饪、电脑、汽车、美业等多个品牌和专业，有利于提升各专业招生实力和学校的抗风险能力。

（4）土地租赁成本、获客成本、管理人员薪酬等优化。区域中心自持土地减少租赁成本，关停并转下沉网点优化管理人员数量，同时若招生实现规模效益可能带来获客成本下行，成本费用均有望近一步优化。

3.1 预计2026完成7大区域中心建设，实现招生规模效应CAGR15%-20%

建设7大区域中心，预计容纳在校生14万人左右，新投入的区域中心有望实现在校生人数CAGR15%-20%。我们预计，单个区域中心规划使用土地面积约1000亩，对标安徽合肥项目，均有望实现在校生容量2万人。集团策略将聚焦提升现有七个区域中心的办学质量和品牌声誉，确保各个区域中心可持续发展这一目标后，再考虑未来是否继续扩展新的区域中心。

区域中心陆续落成，预计2026年前全部投入使用。安徽合肥区域中心已经成熟。根据2023年年报，四川、山东一期全面建成投入使用，贵州、河南一期即将建成交付，江苏及江西项目正在规划推进中。2024年7月22日，江苏项目开工奠基，

3.2 区域中心盈利模型测算：短/中/长期净利润率有望优化0.8/2.5/7.5pct

我们预计，2024-2027年公司资本开支为10/10/5/3亿元，区域中心建设期结束之后将以维护性开支为主。公司自2021年开始进行区域中心建设，我们粗略假设公司将建设7个区域中心，每个区域中心资本开支6亿元，建设周期2-3年，考虑到江苏区域中心于2024年7月开工建设、江西项目规划中，预计仍有超过10亿元资本开支投入。随着区域中心建设完成，以及院校关停并转退租，预计2026年以后及5亿以内的维护性开支为主。

7个区域中心有望承载集团70%-80%的长训学生，短/中/长期有望带来净利润率0.8/2.5/7.5pct的优化。区域中心主要建设在生源大省的省会城市，除了已有学校学生搬迁进入，预计招生虹吸效应增强。此外，随着牌照升格等利好兑现，3+2、3+3等长学制学生入场，有望体现中长期翘尾效应。稳态模型下，区域中心净利润率有望达到30%+（成熟的新东方烹饪学校水平）。

4 节流：利润回升拐点已至，降本增效有望见效

成本刚性，受益区域中心战略，校区维护折旧及租赁开支仍有优化空间，毛利率有望恢复2019年及之前水平。教职工薪酬及福利占成本比重最高约38%（2023A），随着线下教学秩序恢复，教师人效已经恢复之前水平约76万元/人。随着新建区域中心运营逐渐成熟、亏损的下沉式网点关停并转，校区维护折旧及租赁开支仍有优化空间。

5 盈利预测和估值

5.1 盈利预测

5.2 估值

新招生人数及在校生人数不及预期等。公司招生类型包括中等职业教育和职业技能培训，新招生人数受宏观经济环境、行业景气度、学生就业偏好等影响较大。新招生增速、生源结构、年度续费率若不及预期，可能导致在校生人数不及预期，进而影响收入。

区域中心建设进度不及预期或收益不及预期。区域中心建设属于重资产投入，回收周期较长，可能出现建设进度较慢、招生增速低于预期、高级技工或技师学院审批进度弱于预期的情况，进而影响区域中心战略利润释放。

职业教育政策风险，如公办职业教育学校分流导致招生竞争加剧。国家大力提倡职业教育发展，政策上可能向公办中等职业教育学校倾斜，可能导致公司招生不及预期。