文｜明明 李晗 徐烨烽
自2023年7月一揽子化债工作推进以来，城投市场变化显著，无论是投资人视角还是平台自身融资状况。我们通过2024年中报观察：城投平台延续头部集中的特征，资产规模300亿元以上平台数量继续增加；且在特殊再融资债发行以及新增专项债用途拓展的加持下，城投平台回款压力有所缓解；近年来城投平台债务结构持续改变，银行贷款规模占比增加，应付债券规模占比继续下滑。但是，城投平台经营性现金流持续为负的状况依然没有改变，筹资性现金流下滑明显，所获政府补贴规模增速也明显下滑，对部分偿债压力大的区域仍需保持关注。
▍城投市场总资产规模增速维持低位，但平台头部集中进一步体现。
2020年以来，城投市场总资产规模维持增长趋势，样本城投平台资产规模合计从2020年中的54.76万亿元上升至2024年中的105.97万亿元，而资产规模增速则处于下滑趋势，2024年上半年城投平台资产规模同比增速不足10%。在此背景下，城投平台头部集中效应进一步体现，从单一平台资产规模的角度看，2024年上半年较2023年同期，资产规模在300亿元以内的平台数量进一步减少，而资产规模在300亿元以上的平台数量则增加77家。
▍城投平台回款情况有所改善。
近年来，地产板块景气度下滑拖累地方财力，部分地区政府的企业拖欠款明显增加，2020年以来城投平台应收账款和其他应收款规模始终处于上行趋势。而随着化债工作的推进，部分化债资金用于偿还各类拖欠款，城投平台回款压力也有所缓解，2024年上半年样本城投平台应收账款规模同比增速较去年同期下降11.22pcts，其他应收款同比增速下降7.22pcts。分不同地区看，辽宁、黑龙江和吉林2024年上半年城投平台应收款项规模同比下滑，回款情况改善明显，贵州和云南应收款项同比增速也在10%以内，较去年同期增速显著下滑，而广西和内蒙古城投平台应收款项同比增速则在15%以上，增速较去年明显增长。
▍城投平台债务结构持续改变，银行贷款规模占比增加，应付债券规模占比继续下滑。
化债工作的推进使得城投平台债务规模增长明显放缓，2024年上半年样本城投平台有息负债同比增长约10.06%，增速较去年同期下降11.50pcts，化债工作成效较为显著。化债重点地区本轮受到的政策力度倾向更为明显，其中黑龙江、内蒙古等地区等6个重点省市有息债务规模实现同比缩量。结构角度看，随着化债工作的推进，债务融资环境边际趋紧，城投平台应付债券占比呈现下行趋势，取而代之的是银行贷款规模占比的抬升。
▍城投平台现金流持续为负。
2024年上半年样本城投平台经营性现金流规模仍为负，但流出规模有所收窄。同样，投资性现金流净流出规模也呈现收窄趋势，城投平台现金流压力或有一定缓解。受城投融资政策边际趋紧的影响，2024年上半年城投平台筹资性现金流同比下滑39.31%，降幅明显。分地区看，西藏、山西和新疆等低基数地区2024年上半年筹资性现金流由正转负，重庆、贵州、天津等部分化债重点地区筹资性现金流降幅也大于50%，仅辽宁、云南、黑龙江、上海、内蒙古、青海和北京七个地区筹资性现金流同比有所抬升。
▍城投平台获政府补贴规模增速明显下滑。
2024年上半年城投平台营业外收入同比下滑19.15%，其他收益与去年基本持平，增速明显放缓，政府补贴规模增速的下滑，或反映出地方政府财政收支仍具有一定压力。虽然增速明显放缓，但政府补贴仍是平台重要的资金来源，2024年以来样本城投平台政府补贴规模占净利润的比重突破200%，债务化解的工作对地方政府的依赖度仍相对较高，城投平台的市场化转型任重而道远。除此之外，不同地区所获政府补贴规模分化明显，重点省市中，甘肃、宁夏和重庆等地样本城投平台所获政府补贴规模同比抬升明显，增速在10%以上，不过黑龙江、辽宁和贵州则出现一定下滑。
▍风险因素：
监管政策超预期收紧；央行货币政策超预期；个别信用事件冲击。
