一文读懂12万亿的化债行动

文摘 2024-11-10 17:02 浙江

“

自926政治局会议以来，市场最为关注的是政府化债的力度及后续增量财政政策展望。而11月8日人大常委会新闻发布会办公厅举办的新闻发布会为我们揭开了谜底。我们就有关问题做详细解读。

”

1、化债化债，化的是什么债

在解读具体化债规模之前，我们首先要理清一个概念，就是化债究竟化的是什么债。这里主要指的是隐性债务，一般来说，由政府背书的、在法定政府债务限额之外的非规范债务，属于隐性债务。

相比于“官方”债务，比如按类别可分为一般债券和专项债券，或者按用途可分为新增债券、置换债券、再融资债券而言，所谓的隐性债务我们根据存量占比排序，大致包括地方政府融资平台（50%）、PPP项目（27%）、地方国有企业违规负债（12%）、政府购买服务（10%）这几大类。

2、隐性债务的规模到底有多大

我们在此前的微信文章《并非不及预期 —— 盘点财政部长提到的 “1+4”个政策举措》中曾提到，2014年底官方公布的隐债规模是15.4万亿元，2015-2018年财政部累计置换债务约12万亿元，2018年债务摸查后没有披露具体规模，根据相关监测平台跟踪得到的数据约为30万亿，而10月12日财政部新闻发布会上提到截止2023年底，隐性债务余额约等于2018年的一半。此次新闻发布会上，蓝部长提到2023年末全国隐性债务余额约为14.3万亿。

3、此次化债规模有多

重点来了，化债规模有多大？蓝部长提到一共是12万亿（6+4+2=12），分成三部分：

第一部分是安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，这6万亿元新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，也就是说，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元；分三年安排，2024—2026年每年2万亿元。

第二部分是从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。我们曾提到过，专项债的可用方向主要包括8大项目，分别是：交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、新型基础设施、国家重大战略、保障性安居工程。这次将置换隐性债务的项目作为专项债的新增用途范围，既可以弥补此前没有足够项目可用于专项债的用途，也可以化解系统性风险。

第三部分是2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。意味着2029年财政需要拿出额外的财政资金还本付息。

4、化债方案是否符合预期

市场有部分分析认为此次方案不及预期，可能在于两方面，一是规模，二是形式。但我们认为还是符合预期的。理由如下：

首先，从规模上看，部分市场人士认为实际新增的是上文中提到的第一部分6万亿专项债限额，年均为2万亿；而觉得第二部分的4万亿新增专项债用于置换隐债不属于新增部分、只是在原有的限额内新增用途。

我们认为此种说法不完全正确：因为一方面，后续年度新增专项债额度此次并未提及，随着12月中央经济工作会议以及政治局会议的召开，我们或许可以在明年的两会上看到新增专项债的额度提升。换句话说，在特朗普在明年上任之前，政策并未一次性出完也并非不是一件好事。

另一方面，从形式上看，市场觉得此次化债主要通过专项债的形式而非特别国债，似乎也低于预期。诚然，用特别国债化债可以做到一次性一笔勾销，但会造成道德风险，不利于强化纪律约束，且对于短期内识别地方承担的中央事权有一定难度。但从好的一方面来看，增加地方债务限额拉长了债务周期，隐性债务显性化也是过去几年一直在施行的方法，有利于强化纪律约束。就像央行作为最终的贷款人一样，中央政府最终也会想尽一切办法来防止系统性风险的发生，这点毋庸置疑。

5、预计此次置换效果如何？

第一，直观的从数据上看，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。

第二，通过将隐性债务显性化，由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出，预计五年累计可节约6000亿元左右。

而从更广法的意义来看，通过实施置换政策有以下三方面益处：

一是将原本用来化债的资源腾出来，用于促进发展、改善民生。

二是将原本受制于化债压力的政策空间腾出来，可以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整。

三是将原本用于化债化险的时间精力腾出来，更多投入到谋划和推动高质量发展中去。同时，还可以改善金融资产质量，增强信贷投放能力，利好实体经济。

6、化债思路的改变

市场比较关心数据，我们更关心行为背后的政策逻辑。蓝部长提到，此次大规模的债务置换，背后体现出4点政策思路：

一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变；

二是从点状式排雷向整体性除险转变；

三是从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变；

四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。

此次化债规模越高于前几轮，总结前文，未来每年化债规模约为2-3万亿左右。回顾历史，自2015年以来，我国共开启过四轮化债。

第一轮为2015-2018年，主要根据《预算法》的要求，通过发行12.2万亿元债券置换非债券形式的存量政府债务，自此，置换债通过以更长期限、更低成本的方式登上历史舞台。

第二轮为2019年-2021年9月，继续通过发行置换债券和特殊再融资债券开展建制县化债试点工作，合计置换债务规模达到8185.9亿元，此次更讲究“区域化”。

第三轮为2021年10月-2022年6月，主要是推进北上广全域无隐性债务试点。

第四轮为2023年10月以来，为了落实中央“一揽子化债”，通过再融资债替换置换债的方式来化债，截至10月底各地合计发行特殊再融资债券超1.7万亿元。

7、未来对于债务的态度较为坚决

有记者提及下一步财政部将采取哪些措施防止新增隐性债务时，蓝部长的态度较为坚决，表示防范化解地方政府债务风险，在解决存量债务风险的同时，必须坚决遏制新增隐性债务。财政部将会同相关部门，持续保持“零容忍”的高压监管态势，对新增隐性债务发现一起、查处一起、问责一起。

8、还有哪些可预期的空间

新闻发布会的末尾，在展望下一步财政政策哪有些预期时，蓝部长主要从两个方面做了回答。

一是关于如何看待我国债务水平，横向对比来看，2023年末G20国家平均政府负债率118.2%，其中：日本249.7%、美国118.7%、印度83%，G7国家平均政府负债率123.4%。而同期我国政府全口径债务总额为85万亿元，其中，国债30万亿元，地方政府法定债务40.7万亿元，隐性债务14.3万亿元，政府负债率为67.5%。也就是说，我国的政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家。

二是从举债用途看，我国地方政府债务形成了大量有效资产。国地方政府债务主要用于资本性支出，支持建设了一大批交通、水利、能源等项目，很多资产正在产生持续性收益，既为经济高质量发展提供有力支撑，也是偿债资金的重要来源。

最后，因为会前市场预期的财政政策方案是6万亿化债+4万亿专项债用作土地和房地产收购，此次会议主要涉及化债方面，并未提及房地产的刺激措施。但投资者不必失望，因为蓝部长提到，“专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。”

附：后续关注的重要会议：12月份的政治局会议（对于明年特别国债、专项债的定调）、明年3月份的两会（明年赤字率和总预算规模的确定）

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审核：赵晖/F0200914、Z0000914/

报告完成日期: 2024年11月10日

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