以史为镜，方知兴替——“519”历史行情的回顾与思考

本轮A股快速上涨，自9月24日起的7个交易日，上证指数上涨超过30%，尤其是在10月8日成交额达到近3.5万亿，继9月30日后再度创下历史新高。回顾历史，无论是从背景、牛市启动原因还是股指的上涨速度上来看，本轮暴涨都与1999年的“519行情”有着异曲同工之处，两次行情都可大致分为序章、第一轮快速上涨以及行情结束等三大阶段，而第二波行情启动的历史经验也将为当前市场提供借鉴意义。本文就将从这几大方面对两次行情进行复盘与比较。

表一：“519行情”启动前的市场背景”

资料来源：根据公开资料整理，物产中大期货研究院

20世纪90年代初，在清理“三角债”后，邓小平发表了重要的南方谈话，我国经济快速发展，随之而来的是不断抬升的通货膨胀率，基于此我国政府在1993年6月出台了《关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》以打击金融乱象，严控货币发行，并实行紧缩的财政政策，加强对房地产的宏观管理。在紧缩的货币政策之下，通货膨胀得以抑制，但经济发展也失去了往日的活力。

经济该如何恢复活力呢？央行身先士卒开始降息，在1996至1997年间进行了多达7次的降息，央行在降息方面已达极限，但是一蹶不振的经济基本面叠加需求不足和产能过剩，尤其国企效益低迷等问题被摆上台面，国企改革拉开序幕，“下岗潮”一时间席卷全国。此时爆发的亚洲金融危机更是对羸弱的内需落井下石，其导致的外需下行使得基本面进一步承压，此后爆发的洪水让经济环境雪上加霜。截至1999年年中，存贷款利率已降至2.25%和5.94%，纵使货币政策一再发力，但信贷规模依旧不尽如人意。表面上看当时银行债务问题严峻、居民贷款意愿低，更深层次的原因在于社会有效需求不足，而美国经济的持续繁荣也使其在1999年再度进入加息周期，使得我国金融市场的流动性进一步收紧。正是在这多事之秋，决策层出台了《关于进一步规范和推进证券市场发展的六点意见》，为随后牛市的开启拉开序幕。

从上述的复盘中不难看出，20世纪90年代中后期，我国面临着通缩、产能过剩、社会有效需求不足、产能过剩、经济增速下滑、失业等问题，基本面承压。也正是在这样的危急存亡之秋中，“牛市”悄然而至。

图一：90年代的3次牛市

资料来源：WIND，物产中大期货研究院

20世纪90年代共出现过三次牛市，第一波的牛市从1991年开始并延续到1993年年底，本轮牛市启动时我国资本市场尚未完善，因此乱象层出不穷，且影响范围相对有限。本轮牛市结束后市场进入了长达近四年的熊市，在这过程中我国资本市场不断完善和发展，随着1996年国民经济实现“软着陆”、降息落地以及利好股市的政策出台，第二波牛市呼之欲出。上证指数从年初的517点一路飙升至1500点附近。此后人民日报接连刊登文章为股市降温，过度投机被抑制，后续虽有上涨但始终难破前期高点，并在内外因素的共同影响下，市场开始回调，下跌的势头一直持续到1999年6月。

不难看出，经历了两轮完整的牛熊周期之后，A股市场的受众面被进一步拓宽。与90年代初方兴未艾的市场相比，1999年的股市无论是上市公司的市值还是A股的账户都得到了长足的进步，股市有了广泛的群众基础。更重要的是，随着前期的牛市带来股指市场的持续下跌使得资产价格进一步走低，这也给了股市极大的上涨空间。

因此当《关于进一步规范和推进证券市场发展的六点意见》出台两天后，也就是1999年5月19日，沪指单日上涨4.65%，并在接下来的一个半月内上涨接近70%。《意见》明确提出改革股票发行体制、保险资金入市、逐步解决机构的合法融资渠道、扩大证券投资基金的规模等政策出台为股市注入信心。与此同时，美股市场正经历着互联盘泡沫，这也使得本轮股市的上涨不可避免的受到泡沫的堆砌，并带有浓重的炒作色彩。从板块来看，金融服务、信息设备、信息服务、电子和家电位列涨幅榜单的前五位，而表现较好的个股也以高新技术企业抑或是投资互联网行业的公司为主。其实在6月中旬时市场也曾陷入彷徨，但人民日报发布了特约评论员文章《坚定信心，规范发展》继续力挺股市，市场在得到证监会的背书之后再次扭头向上。

1999年7月1日《证券法》的落地使得自519以来的近1个多月的上涨告一段落，当日沪市狂跌128点，下跌超过7.6%。此后A股开始横盘震荡，随着经济基本面未见起色，股指市场在四季度迎来一波回调。但不可否认的是，尽管市场未见起色，但利好政策依旧在陆续出台，证监会、国务院以及央行纷纷下场，范围涵盖了货币政策和财政政策，尤其是股市的融资属性开始显现，杠杆资金得以大量流入市场。

在经历了第一波的快速上涨之后，市场回归理性，前文中所提到政策刺激经过半年时间的发酵逐渐落地，业绩发展兑现，第二轮的牛市也在1999年底登上历史舞台。整体来看，市场由年底的1341点上涨到最高2114点，涨幅达到57%，历时超8个月。与牛市第一阶段相比 相比，本轮牛市持续时间更长，但是幅度不及5月那轮牛市，全部A股净利润累计同比增速从99Q2的0.82%上升至99Q4的29.56%，因此本轮牛市很大程度上是由企业的盈利驱动，因此上涨节奏也更加健康。综合来看，本轮行情为我国的经济发展注入新的活力，GDP累计同比增速由1999Q2的8.3%上升至2000年Q3的8.9%，CPI的累计同比增速在行情启动时为-2.2%，这一数字在2000年8月回升至0.3%，经济基本面大幅转好。

本轮牛市的落幕也与历史背景有着千丝万缕的联系，彼时美股已然回落，单纯的讲互联网投资已很难吸引市场的目光，适逢国企改革正如火如荼的进行中，因此股权运作成为撬动市场的钥匙，与股权转让、借壳上市、重大资产重组的上市公司成为市场上的香饽饽。纵观2000年，股票市场在政府职能中为化解债务风险发挥了积极且重要的融资功能。全市场共有133家公司IPO，配股156家，合计募集资金1291亿元，与当年银行信贷比例达到23%，此后IPO市场再难以达到如此高的信贷比例。通过股市，国企很好的完成了更新换代，但大量发行新股使得市场的融资性再度放大，打击了二级市场投资者信心。随着改革的尘埃落定，国务院正式发布，A股开始了去泡沫的主动防御阶段，国企上市公司股东纷纷减持也给股市带来了极大的压力，轰轰烈烈的“519”牛市也在历史的推波助澜中落下帷幕。

本轮行情与“519”行情有着许多相似之处，从背景上来看，在行情启动前，市场情绪都处于极度悲观的区间，无论是指数还是成交量都处于“地量”和“地价”的范畴之间，流动性短缺使得纵使政策利好频出而股市一直难有起色；在连续的下跌中个股的市盈率水平到达最低点，而股债收益比等指标更是夸张的达到10年内近99%的相对高位。

此时央行和财政部适时下达相应政策， 1999年5月16日提出的《关于进一步规范和推进证券市场发展的六点意见》和924新政中都政府鼓励真金白银流入股市以解决流动性短缺，尤其是本轮新政史无前例的提出了首期5000亿的互换便利和3000亿的回购再贷款额度，使得市场信心得到大幅的提振。

时间点来到10月8日，随着金融管理部门就银行信贷资金严禁违规进入股市对商业银行进行窗口指导，过热的市场短暂降温，而机构投资者不断流出的资金也给股市的上涨埋下了隐患，在众多因素的不利影响下，第一轮的上涨或已走到尽头。此外宏观基本面相对前期也未有大幅好转，PMI等数据依旧在荣枯线附近浮动，而美国大选、地缘冲突等事件依然不时地挑动着A股脆弱的神经。

后续来看，当前处于一轮牛市之后的震荡期，短期内来看市场依旧有向上的动能，99年“519”行情的第一波上涨来自于流动性的改善和情绪面的企稳回升，但后期的行情则离不开扎实的基本面，例如“519”行情时杠杆资金真正流入市场后才演绎出第二波上涨。但是在两次大的上涨期间要特别留心政策的出台，尤其是当交投火热时往往会依赖政策或是法律条文的出台来抑制股指的过快上涨。当下市场的基本面相较于25年前更加复杂，一方面，推动市场第二轮上涨的锚点在于财政政策的刺激以改善当前市场有效需求不足的问题，例如本次财政部新闻发布会上蓝佛安部长所提及的支持地方政府化债、支持国有大型商业银行补充核心一级资本、支持推动房地产市场止跌回稳和加大对重点群体的支持保障力度对市场的中长期发展有着积极作用。年内剩余的2900亿元地方政府专项债将于本月底发行完毕，后续的发行规模将对本轮行情造成直接的影响。另一方面，本轮股指的快速上涨所反映出的不仅仅是股民们压抑已久的情绪，也蕴含了政策的转向，股市再次获得了决策层的青睐，一年前《经济日报》所提出的“包括想方设法提高居民财产性收入，让居民通过股票、基金等渠道也能赚到钱，从而化消费意愿为消费能力”似乎正在变为现实。在近期的会议中，各级政府明确提到对完成全年的经济目标抱有信心，预计下一波的牛市会更加稳健，持续时间更长，从政策出台的时点来看，主升浪或在明年上半年开启。

编辑：余瑶/F03124004/

审核：赵晖/F0200914、Z0000914/

报告完成日期: 2024年10月15日

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