继续防守与等待——总量“创”辩第85期

财富 2024-07-02 08:01 北京

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报告摘要

宏观 张瑜：信用扩张的矛盾在“大省”

今年以来，财政总量偏弱，市场多归咎于化债影响，对12个化债重点省份相关数据较为关注；但拆分地方信用看，6个经济大省才是主要拖累。

上半年，堵点在大省。当前（化债，2023.10~？）处于第三轮典型的地方信用净收缩：前两轮是2018年（紧信用，持续7个月）、2022年（隐债严监管，持续8个月）。本轮：政府：非12省拖累四分之三。城投：大省才是拖累主力，较2018年紧信用多拖累21个百分点。非城投国企：12省逆势贡献，创三轮新高。

下半年，需兼治标本。标是什么？债务，专项债加速即可治标。本是什么？土地，土地市场回暖才可治本。标在大省：今年专项债提前批额度过半给大省；本也在大省：大省卖地收入占全国近半，大省本轮拖累信用较2018年更深。

“治标难治本，标本在大省”的组合，指向下半年财政方向向上、但弹性存疑，仍看大省：一看专项债加速能否带动城投债/非城投国企信用债净融资，二看地产政策能够多大程度托底卖地。

策略姚佩：3000点攻守道

短期不必过于悲观，中长线资金新一轮增持或已开启，1个月内关注消费+地产链超跌反弹。中长线资金增持沪深300ETF，维稳效果有望逐步体现。短期资金面支撑底部，关注超跌反弹；中期基本面仍需等待，关注安全边际。

超跌反弹视角：消费+地产链，前期跌得深。

安全边际视角一：估值盈利匹配，关注交运、环保、银行、石化。

安全边际视角二：公募持仓，建材、煤炭、石化、公用相对低配。

安全边际视角三：外资敞口较低，环保、社服、零售、军工等。

安全边际较高行业：石化、交运、零售、社服等，多具备自由现金流稳定特征

高质量发展背景下，大盘、国企信用资质更优，大盘风格优势将进一步显现。

固收周冠南：如何理解货币政策框架演进新思路

第一，对于经济形势而言，关注到海外主要经济体经济增长和货币政策有所分化。

第二，政策基调方面，本次货政例会公报继续强调“注重做好逆周期调节”，仍处在总量宽松区间内。

第三，继续强调“要关注长期收益率的变化”。

第四，结构性工具方面，关注对于保障性住房的支持效果。

第五，房地产政策方面，基本延续517地产新政相关表态，增量信息较为有限。

总体来看，本次会议定调较一季度相比，增量信息较为有限。首先，货币政策总量宽松的基调基本延续，对于稳汇率仍有诉求的情况下，政策利率降息时点或仍关注海外宽松节奏；其次，仍强调“关注长期收益率的变化”，虽市场反应偏钝化，但三季度供需结构继续向均衡转换，或一定程度制约收益率下行空间；再次，本次例会对于地产领域的措辞调整较多，不过基本沿袭此前会议表态，主要关注保障性住房再贷款等工具的使用情况。

多元资产配置郭忠良：美联储紧货币向紧信用传导出现了哪些问题

美联储货币政策收紧向信用环境收紧的传导，面临两个障碍。第一个障碍是美联储对中性利率的设定过低，第二个问题是美国的财政支出速度过快，导致美联储的缩表无法产生相应的抑制银行信贷的作用。

金工王小川：短期模型多空交织，后市如何走

择时：A股模型：短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看空。特征成交量模型看空。智能沪深300模型中性，智能中证500模型中性。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：动量模型所有指数看多。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。

基金仓位：本周股票型基金总仓位为93.00%，相较于上周减少了186个bps，混合型基金总仓位91.25%，相较于上周减少了36个bps。本周电力设备及新能源与电子获得最大机构加仓，食品饮料与钢铁获得最大机构减仓。

基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.16%。本周股票型ETF平均收益为-1.75%。本周新成立公募基金39只，合计募集285.19亿元，其中股票型23只，共募集62.09亿，债券型10只，共募集217.19亿，混合型6只，共募集5.91亿。

北上资金：北上资金本周共流出117.62亿，其中沪股通流出28.31亿，深股通流出89.30亿。

VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为12.36。

A股择时观点：上周我们认为大盘中性震荡，最终本周上证指数周线涨跌幅为-1.03%。本周短期模型信号特征成交量看空，龙虎榜机构模型看空，智能300模型和500模型中性，综合模型看空。因此我们认为，短期信号相比上周示弱，后市或更倾向于注意风险。港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线涨跌幅为-1.72%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多港股指数。

下周推荐行业为：国防军工、农林牧渔、煤炭、石油石化、计算机。

金融徐康：高股息仍然具备吸引力

投资策略建议两条主线：1）高股息策略中途未半：关注稳健大行+高股息优质区域城商行。2）长期优选商业模式：最终银行核心竞争力仍在客户理解和运营，优质银行仍能穿越周期实现高质量发展。

风险提示：

1. 国债发行超预期，通胀下行超预期，卖地收入超预期。

2. 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。

3. 资金面超预期收紧，宽信用进度超预期。

4. 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。

5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。

6. 6. 经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。考虑到假设差异，测算结果或与实际有一定偏差，仅供参考。

报告正文

信用扩张的矛盾在“大省”

【宏观张瑜】

一、财政扩张看大省

今年以来，财政总量偏弱，市场多归咎于化债影响，对12个化债重点省份相关数据较为关注；但拆分地方信用看，6个经济大省才是主要拖累。

（一）上半年，堵点在大省

地方信用，按照政府信用强弱可以分为政府、城投、非城投国企。政府，用地方债刻画；城投，用城投债刻画；非城投国企，用非城投国企信用债刻画。

用信用最敏感的城投债划分，以净融资同比增长/下降为标准，定义地方信用净扩张/净收缩，持续半年为典型。得：

当前（化债，2023.10~？）处于第三轮典型的地方信用净收缩：前两轮是2018年（紧信用，持续7个月）、2022年（隐债严监管，持续8个月）。本轮：

政府：非12省拖累四分之三。今年1-5月地方债净融资同比少8500亿，其中6大省少2842亿（拖累33%，2022年拖累35%，2018年占拖累量11%），化债12省少2074亿（拖累24%，2022年拖累20%，2018年占拖累量89%），其余13省少3578亿（拖累42%，2022年拖累49%，2018年为贡献量）。

城投：大省才是拖累主力，较2018年紧信用多拖累21个百分点。本轮城投债净融资同比少8824亿，其中6大省少5009亿（拖累57%，2022年拖累70%，2018年拖累36%），化债12省少1426亿（拖累16%，2022年拖累11%，2018年拖累25%），其余13省少2389亿（拖累27%，2022年拖累19%，2018年拖累39%）。

非城投国企：12省逆势贡献，创三轮新高。本轮非城投国企信用债净融资同比多6114亿，其中6大省多2097亿（贡献34%，2022年拖累45%，2018年贡献32%），化债12省多1214亿（贡献20%，2022年拖累16%，2018年贡献7%），其余13省多2734亿（贡献45%，2022年拖累39%，2018年贡献60%）。

（二）下半年，需兼治标本

标是什么？债务，专项债加速即可治标。地方债发行规模大（净融资主要来自新增专项债）、节奏变化快（反映逆周期调控职能），导致地方信用由政府端主导，专项债加速（地方债净融资增加）能迅速改善地方信用。

本是什么？土地，土地市场回暖才可治本：卖地收入是专项债重要的偿债来源；卖地收入安排支出是城投重要的收入来源、土地是城投重要的融资抵押物。

标在大省：今年专项债提前批额度过半给大省（6大省/12省/中13省占比52%/9%/39%，2023年为48%/15%/37%）；

本也在大省：大省卖地收入占全国近半，大省本轮拖累信用较2018年更深。

“治标难治本，标本在大省”的组合，指向下半年财政方向向上、但弹性存疑，仍看大省：一看专项债加速能否带动城投债/非城投国企信用债净融资，二看地产政策能够多大程度托底卖地。

二、5月财政数据点评

收入端：税收仍较低迷，非税增速创一年半新高。

支出端：增发国债支撑效应趋弱。

广义财政：卖地收入创一年半最大降幅，专项债、特别国债双双支撑。

具体内容详见华创证券研究所2024年06月25日发布的报告《【华创宏观】财政扩张看大省——5月财政数据点评》。

3000点攻守道

【策略姚佩】

短期不必过于悲观，中长线资金新一轮增持或已开启，1个月内关注消费+地产链超跌反弹。中期维持震荡市判断，3个月以上视角维持震荡市判断，基本面仍是关键影响因素，从M1到PPI、再到企业业绩的传导仍需足够耐心，风格偏向大盘国企，安全边际是底线思维，估值盈利匹配+筹码博弈两大维度，石化、交运、零售、社服等自由现金流优秀行业胜出。

中长线资金增持沪深300ETF，维稳效果有望逐步体现。经历5/20以来市场调整后，中长线资金在大盘ETF上的安全垫逐步收窄。当前的关注重心应该转向中长线资金围绕300为代表的大盘ETF的增持行为，沪深300ETF份额上周大幅增加154亿，6/4以来已经累计增加362亿。市场相对底部区间不必过于悲观，中长线资金的一系列增持行为对市场的维稳作用有望逐步体现。

短期资金面支撑底部，关注超跌反弹；中期基本面仍需等待，关注安全边际。一个月之内的视角去审视市场，资金面更为重要，短期的超跌反弹行情可以期待；三个月以上视角来看，基本面依然是最为关键的影响因素，从M1到PPI、再到企业业绩的传导仍需足够耐心，市场依然可能回到此前的震荡行情中，行业配置思路需要回归安全边际之下的底线思维。

超跌反弹视角：消费+地产链，前期跌得深。市场底部反弹行情中，前期跌得深的行业和个股，后期一般弹得猛。本轮市场跌幅居前的一级行业，地产链、消费板块居多，包括房地产、轻工、传媒、商贸零售、建材；二级行业包括动保、渔业、地产服务、互联网电商、装修装饰、能源金属等。

安全边际视角一：估值盈利匹配，关注交运、环保、银行、石化。中期视角下，估值和盈利匹配依然是行业股价安全边际的重要支撑。从PEG来看，交运、环保、基础化工、轻工、社服等行业2024年动态PE与24年预测盈利增速匹配度较高；从PB-ROE来看，银行、石化、煤炭、交运等行业的PB（LF）与依据24年预测盈利调整后的ROE匹配度较高。

安全边际视角二：公募持仓，建材、煤炭、石化、公用相对低配。存量博弈行情下，人少的地方意味着相对安全。从基金一季报的行业持仓来看，建材、煤炭、石化、公用的公募持仓较沪深300市值占比低配，同时对比历史处于近10年后50%分位数，无论是当下相对持仓横向对比、还是与自身历史持仓情况对比，都站在人少的地方，具备较高安全边际。

安全边际视角三：外资敞口较低，环保、社服、零售、军工等。本轮市场下跌过程中，外资再度呈现大幅流出，5/21-6/28北上资金累计净流出546亿。短期外资净流出现状能否得到缓解仍需观察，在外资配置中风险敞口较低的行业短期安全边际较高，环保、社服、军工、零售、地产等行业中北上资金配置比例低于4%，外资持股市值也低于500亿元，均处于相对低位。

安全边际较高行业：石化、交运、零售、社服等，多具备自由现金流稳定特征。华创策略持续强调，股利及自由现金流稳定性是中长线资金的关注重点。当下从安全边际考量，无论是估值盈利匹配视角、还是筹码博弈下的公募和外资持仓视角筛选的行业，也主要集中在石化、交运、零售、社服等具备稳定现金流的行业。当前时点往后的股利稳定性出发，家电、石化值得重视。

高质量发展背景下，大盘、国企信用资质更优，大盘风格优势将进一步显现。大盘国企更优的信用资质主要体现在其对于债务扩张速度的有效管控，数据上则可以明显观测到杠杆率的稳健下行。信用资质来源于商业格局成熟带来更优的盈利能力，工业企业和上市公司视角下，国企ROE水平都较民企更为稳定，主要来源于其稳定的净利润率。7月重要会议即将召开，若政策对财政扩张诉求上升，国企具备更大的加杠杆空间，也将形成ROE提升的双重驱动。

具体内容详见华创证券研究所2024年06月30日发布的报告《【华创策略】3000点攻守道——策略周聚焦》。

如何理解货币政策框架演进新思路

【固收周冠南】

2024年6月28日，央行二季度货币政策委员会例会召开。会议针对经济形势、货币政策基调、长端利率、地产等问题做出具体表态。

第一，对于经济形势而言，关注到海外主要经济体经济增长和货币政策有所分化。例会公报强调世界经济增长动能由“不足”调整为“不强”；同时，关注到主要经济体经济增长和货币政策有所分化。欧央行提前进入降息周期后，近期美元指数相对偏强，人民币汇率承压，逆周期因子显示汇率压力依旧偏大，对于国内政策利率降息工具的使用仍有掣肘。

第二，政策基调方面，本次货政例会公报继续强调“注重做好逆周期调节”，仍处在总量宽松区间内。货币政策定调“灵活适度、精准有效”，沿袭以往。会议继续强调“更加注重做好逆周期调节”，重申更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。货币政策总量宽松的窗口维持，降准降息仍有空间。

第三，继续强调“要关注长期收益率的变化”。6月“钱多”依然持续，地方债供给进度仍相对偏慢，季末央行积极加码呵护资金面，叠加权益市场表现偏弱，收益率经历一轮过快下行。央行多次提及长端收益率，以及机构持仓集中的风险，关注未来可能的操作引导。

第四，结构性工具方面，关注对于保障性住房的支持效果。例会公告新增强调“有效落实好存续的各类结构性货币政策工具，推动科技创新和技术改造再贷款、保障性住房再贷款等新设立工具落地生效”。2024年5月17日新闻发布会，央行表示将设立3000亿元保障性住房再贷款，将现有的租赁住房贷款支持计划（截至今年3月末，仅使用20亿元）并入管理，由于此前房地产市场预期尚未扭转，存在部分城市租金收益率（年租金收益/物业购买价格）与贷款成本倒挂的情况，地方城投公司等租赁企业收购存量住房的积极性较低，故贷款投放进度相对偏慢。除此之外，其他地产相关的再贷款工具包括保交楼贷款支持计划、房企纾困专项等，目前余额分别在86亿元、209亿元，较设定额度均有较大距离，关注保障性住房再贷款工具的后续推进情况。

第五，房地产政策方面，基本延续517地产新政相关表态，增量信息较为有限。本次货政例会在Q1例会的基础上，提出“充分认识房地产市场供求关系的新变化、顺应人民群众对优质住房的新期待，着力推动已出台金融政策措施落地见效”，与517地产新政出台时表述基本一致；不过，居民收入预期和房价上涨预期偏弱的情况下，加杠杆意愿或较为有限，收储或是主要的发力点，关注后续政策显效情况。

总体来看，本次会议定调较一季度相比，增量信息较为有限。首先，货币政策总量宽松的基调基本延续，对于稳汇率仍有诉求的情况下，政策利率降息时点或仍关注海外宽松节奏；其次，仍强调“关注长期收益率的变化”，虽市场反应偏钝化，但三季度供需结构继续向均衡转换，或一定程度制约收益率下行空间；再次，本次例会对于地产领域的措辞调整较多，不过基本沿袭此前会议表态，主要关注保障性住房再贷款等工具的使用情况。

具体内容详见华创证券研究所2024年06月29日发布的报告《【华创固收】多目标下，政策平衡基本沿袭——2024Q2货政例会点评》。

美联储紧货币向紧信用传导出现了哪些问题

【多元资产配置郭忠良】

之前已经阐述了联储持续提升中性利率的原因，今年3月份以来中性利率从2.5%升至2.8%的水平，但是根据金融市场的定价，中性利率是在3.6%的水平，也就是说，美联储预计的中性利率比市场预计的要低80个基点。这也是美联储维持高利率这么久，美国经济没有如大家预期的一样陷入经济衰退，或者出现明显的走弱的迹象。

如同分析国内央行货币政策一样，美联储货币政策也面临一个传导机制不通畅的问题——货币政策收紧向金融环境收紧的传导力度不通畅。我们国内可能是货币政策宽松，但信用并没有宽松。美联储是货币政策收紧，但信用没有收紧。我们可以从两个角度去分析，第一个角度看美联储的价格工具，也就是联邦基金利率。美联储联邦基金利率加到5%以上，已经整整一年了，但是可以看到，代表美国整个金融环境的指标，芝加哥联储的全美金融环境指数，在6月底跌到-0.57，处于2021年11月份的水平。这意味着美联储把利率维持在较高水平，但是金融环境回到美联储加息之前的一个十分宽松的状态。第二个角度看数量工具，也就是美联储的缩表，过去18个月时间里，美联储缩表1.3万亿美元，但是商业银行储备金却增加6,040亿美元，即美联储缩表没有能够有效地移除掉银行储备金，其结果是美国商业银行信贷供给持续回暖，一方面是美国商业银行的整体信贷同比反弹到2.6%。触及2023年11月份以来最高水平；另一方面与美国的经济相关性比较大的工商企业贷款的同比从-2.6%反弹到0.3%，触及2023年9月份以来最高水平。

通过这些数据，我们可以得出结论：美联储货币政策收紧向信用环境收紧的传导，面临两个障碍。第一个障碍是美联储对中性利率的设定过低，第二个问题是美国的财政支出速度过快，导致美联储的缩表无法产生相应的抑制银行信贷的作用。

具体内容详见华创证券研究所2024年06月24日发布的报告《资产配置快评2024年第27期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》。

短期模型多空交织，后市如何走

【金工王小川】

（一）择时观点

A股模型：

短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看空。特征成交量模型看空。智能沪深300模型中性，智能中证500模型中性。

中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。

长期：动量模型所有指数看多。

综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。

港股模型：

中期：成交额倒波幅模型看多。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为93.00%，相较于上周减少了186个bps，混合型基金总仓位91.25%，相较于上周减少了36个bps。

本周电力设备及新能源与电子获得最大机构加仓，食品饮料与钢铁获得最大机构减仓。

（三）基金角度

本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.16%。

本周股票型ETF平均收益为-1.75%。

本周新成立公募基金39只，合计募集285.19亿元，其中股票型23只，共募集62.09亿，债券型10只，共募集217.19亿，混合型6只，共募集5.91亿。

（四）北上资金

北上资金本周共流出117.62亿，其中沪股通流出28.31亿，深股通流出89.30亿。

（五）VIX指数

本周VIX有所下降，目前最新值为12.36。

A股择时观点：上周我们认为大盘中性震荡，最终本周上证指数周线涨跌幅为-1.03%。本周短期模型信号特征成交量看空，龙虎榜机构模型看空，智能300模型和500模型中性，综合模型看空。因此我们认为，短期信号相比上周示弱，后市或更倾向于注意风险。

港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线涨跌幅为-1.72%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多港股指数。

下周推荐行业为：国防军工、农林牧渔、煤炭、石油石化、计算机。

具体内容详见华创证券研究所2024年06月30日发布的报告《华创金工周报（20240624-20240628）：择时信号短期示弱，后市如何走？》。

高股息仍然具备吸引力

【金融徐康】

投资策略建议两条主线：1）高股息策略中途未半：关注稳健大行+高股息优质区域城商行。和全球低利率时期银行相较而言，国内银行业总体盈利和分红稳定，估值更加低估，股息率更高；尽管国内银行营收结构调整和“走出去”仍需时间，但我们认为国内银行经营压力最大的时间点已经过去，短期盈利和分红仍具备较强的确定性，且资金端看无论是投资者行为、还是增量资金角度仍有中长期的支撑，“低估值+高股息”的银行个股作为“类配置”资产，对追求稳健收益的资金、以及长期资金仍有吸引力。建议关注国有大行、江苏银行、成都银行、南京银行。2）长期优选商业模式：最终银行核心竞争力仍在客户理解和运营，优质银行仍能穿越周期实现高质量发展。低利率时期银行更多需要提供专业、可持续的金融综合服务，才能获取优质客户，拓展盈利来源，改善收入结构。低利率时代的银行经营，客户理解力是关键，银行如何深入理解客户的需求，包括对于个人客户的生命周期的不同需求、对于企业产供销的不同需求、政府部门的社会治理诉求等。经过1~2年的调整，当前银行板块内部各项银行品种的估值都已经下行至历史低位，进一步下行空间有限。对于有优秀商业模式的银行，现在估值已经趋于合理甚至低估，对于其长期的基本面表现和预期，已经进入合适配置区间，建议关注常熟银行、招商银行、宁波银行、成都银行。

具体内容详见华创证券研究所2024年06月28日发布的报告《低利率时代银行行为和投资范式变化——金融聚焦改革之行为篇》。

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四季度经济有哪些看点——总量“创”辩第68期

政策期权还有多少空间——总量“创”辩第67期

可以更乐观一些——总量“创”辩第66期

反弹结束了吗——总量“创”辩第65期

基本面与政策面共振向上——总量“创”辩第64期

经济好了吗——总量“创”辩第63期

汇率又到关口，影响如何——总量“创”辩第62期

政策的预期与现实——总量“创”辩第61期

法律声明

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华创宏观

华创证券宏观经济研究团队坚守国家资产负债表视角的宏观研究框架；立足于对经济要素的深度研究，前瞻把握经济长波；紧密跟踪政策变化，做好大势预判；实地调研区域经济，清晰研判短期经济波动。