再议政策转向——总量“创”辩第91期

【宏观 张瑜】

一、如何把握本轮地产调整转变的思路？

如果以PPI同比为负称为宏观低价环境。1998年前后、2015年前后、2024年前后是PPI同比为负持续时间较长（均超过2年）的三个时间段。这三个阶段，均迎来地产调控的重大转变。1）1998年前后，以《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》为标志，开始停止住房实物分配，“加快住房建设，促使住宅业成为新的经济增长点”。2）2015年11月，以中央财经领导小组第十一次会议为标志，开始明确地产的重心是“要化解房地产库存，促进房地产业持续发展”。3）2024年，以9月政治局会议为标志，地产的重心为“促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量。”（据新华社报道，何立峰10月10日至12日在山西太原、陕西西安调研指出，“房地产市场是当前宏观经济的一个风向标，做好房地产工作对于推动经济持续回升向好、维护人民群众切身利益至关重要，要切实提高政治站位，全力以赴抓好保交房、稳房市等工作。”）

由于人口、地产供需格局改变及前期调结构成果的保持，相比前两次，应如何理解今后一段时间地产调控基本特征的异同？如果说以前两轮转向是“放量放价”，那么本次更突出的特征或是“控量稳价”，资本市场需深刻理解这个新特征对投资的影响。

因此，我们认为10月17日发布会的政策题眼是——“优化存量”。涉及三个方面的优化，分别是存量商品住宅消化、房屋交付保障、闲置土地盘活。

二、优化存量一：消化存量商品住房

（一）增量政策出台：旧房改造，货币安置

发布会原话，“通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造”。回答四个小问题。

1）影响多少库存与销售？假设100万套的改造带来100万套的新房购置需求（实际可能部分转为二手房需求），按每套90平米计算，则可带来9000万方的销售需求。受此影响，库销比有望从8月底的5.6个月降至3.9个月，略高于2012年以来均值（3.07个月）。销售方面，1-8月，住宅销售面积累计同比为-20.4%，按此增速推演至全年，则2024年住宅销售面积或为7.5亿方，假设100万套改造的影响全部在2025年体现，则2025年住宅销售面积增速有望受此影响回升11.9%，全口径的商品房销售面积增速有望回升9.8%。

2）后续还会增加吗？发布会的表述态度偏开放，强调两点，一是“重点支持地级以上城市，全国地级城市有297个”，二是“对重点城市做过统计，35个大城市有170万套的需求，全国地级城市有297个，大家可想而知，这种需求是实实在在的，而且还会有更大需求。”

3）资金如何保障？根据发布会，“开发性、政策性金融机构可以给予专项借款。允许地方发行政府专项债。商业银行根据项目评估还可以发放商业贷款。”

4）可能在执行中会遇到什么困难？资金平衡问题。根据发布会的表述，“什么样的项目可以获得政策的关心和支持？……另一个是资金大平衡方案能够做到项目总体平衡，避免新增地方债务风险。”

（二）存量政策落实：四个取消，四个降低

后续主要关注普通住宅与非普通住宅相关税收政策的调整。

三、优化存量二：保障房屋建成交付

（一）增量政策出台：大幅增加“白名单”项目信贷规模

据发布会，“年底前，将‘白名单’项目的信贷规模增加到4万亿。”3个细节。

1）白名单项目信贷投放在加速：据披露数据，1季度新增5200亿。4月1日-5月16日新增4150亿。5月17日-9月24日，新增4950亿。9月25日-10月16日，新增8000亿。10月17日-12月31日，目标新增1.77万亿。

2）白名单信贷投放数据如何观测？可观察开发贷余额和房企融资数据。

3）对房地产开发投资有何影响？目前地产投资受两个因素掣肘，一是存量的施工项目在减少，1-8月，施工面积累计增速为-12.0%。二是开发商资金来源不足。若年底投放规模达到4万亿，资金端将基本不存在掣肘。地产投资预计主要受施工项目影响。

（二）存量政策落实：打好地产各项融资工具的“组合拳”

1）央行的支持：“金融16条”、经营性物业贷款，并购贷款，住房租赁贷款等。2）财政的支持主要是专项债可以用于收存量商品房。但发布会继续强调“按照市场化运作，在确保项目融资收益平衡的基础上，地方可安排专项债券收购存量商品房用作保障性住房”。

3）后续可能的融资支持，或来自证监会。参考2015年的经验（房企公司债发行规模大幅增加），或可能在房企上市融资层面予以进一步的松绑或工具创新。

四、优化存量三：盘活存量闲置土地

（一）增量政策出台：研究设立收购存量土地专项借款

发布会原文，“我们还将会同相关部门，研究设立收购存量土地专项借款，作为专项债券的补充，中国人民银行提供专项再贷款支持。”

（二）存量政策落实：专项债等工具支持用于土地储备

具体内容详见华创证券研究所2024年10月17日发布的报告《【华创宏观】地产转向新特征或已明确》。

【策略 姚佩】

未来3-6个月，剩余流动性从低位逆转上行是大概率事件，股市很可能成为本轮承接流动性的主战场（考虑到央行新创工具），在明年4月季报季前，货币宽松带来的剩余流动性充裕，预计将对大小价值成长风格以及行业轮动产生较大影响，股市长期是称重机，而短期更可能是流动性盛宴的投票器。

货币率先宽松，财政跟进&基本面滞后，3-6个月剩余流动性大概率拐点向上。

剩余流动性是指货币供应总量中，未流入实体经济的，被金融市场吸收的货币规模。在实际应用中，M1同比-PPI同比、M2同比-名义GDP同比、M2同比-社融余额同比等指标均可用于度量。其中M1同比与M2同比表示货币供给，PPI同比代表实体经济消耗，名义GDP同比和社融同比（实际操作中可剔除股权融资和政府债券）表示实体经济的货币需求。

未来3-6个月：货币率先发力，财政跟进到经济基本面改善仍需时间，剩余流动性大概率低位逆转上行。从货币供应量来看，货币政策影响最为直接，央行可以通过降准降息等宽松动作扩大货币供应量，当前货币政策已率先发力，9/24降准50bp，10/21降息25bp，我们认为未来半年内有望看到货币宽松的持续发力，降息幅度或在50-100bp，由此带来M2的快速回升。从实体经济需求来看，影响因素较多且存在时滞。一方面，财政政策审批流程多，落地推进相比货币政策更慢，另一方面，从政策发力→基本面改善需要时间，因此实体经济需求通常滞后于货币供应增加。

剩余流动性扩张是未来6个月市场重要影响因素，小盘成长行情或将进一步加强。股市长期是称重机，而短期更可能是追逐弹性的投票器，在明年4月季报前，未来6个月进入业绩空窗期，剩余流动性扩张或将成为市场重要影响因素。在货币率先发力，财政跟进和基本面改善存在时滞的背景下，剩余流动性有望进一步扩张，当下的小盘成长行情或将进一步加强。

剩余流动性向上的占优因子：或是小市值、高流通占比、高估值、高增长。

复盘5轮剩余流动性抬升区间：08/9-09/9、11/9-12/6、14/11-15/6、19/11-20/4、21/3-21/12，宏观背景应对经济下行压力，货币政策率先发力，实体需求改善滞后，短期剩余流动性的快速上行，2-4个季度内小盘成长风格通常占优。

剩余流动性抬升区间哪些因子更受益：小市值、高流通盘占比、高估值、高业绩增速。

①小市值+高流通盘占比：流动性充裕，小盘股在资金推动下向上弹性更强。且成交放量，换手提升背景下，流通盘占比更大的标的更容易释放价格弹性。

②高估值+高业绩增速：短期基本面难兑现，市场着眼远期成长空间，高成长性标的在剩余流动性扩张区间表现更占优。

行业配置：关注北证、中小成长风格，行业关注军工、TMT、并购主题。

剩余流动性扩张，小盘成长占优。板块关注北证、科创，大小盘关注国证2000、微盘股指数，成长价值关注国证成长、申万高市盈率指数。

剩余流动性充裕的利好行业：小市值、高流通占比、高成长，集中在电子（光学光电子、电子化学品）、计算机（计算机设备、软件开发、IT服务）、传媒（广告、影视院线）、医药（化学制药）、电力设备（风电）。

三大主题：并购重组、军工、科技TMT：1）并购重组：同一实控人资产注入、具备壳资源价值、一二级产业兼并重组；2）军工、TMT（计算机、电子）：事件催化+政策支持；3）科技TMT（计算机、电子）：政策支持+景气回升。

具体内容详见华创证券研究所2024年10月27日发布的报告《【华创策略】剩余流动性盛宴——策略周聚焦》。

【固收 周冠南】

一、供给前瞻：四季度和明年的政府债券供给怎么看？

2024年Q4政府债券净融资：或在1.7万亿-4.5万亿左右。中性情境在3万亿附近，具体等待10月人大常委会对财政政策规模的进一步明确。

2025年政府债券净融资：或在12.8万亿-15.5万亿左右，高于2024年2-3万亿。（1）赤字规模：4.8万亿（3.5%赤字率）-5.5万亿（4%赤字率）概率较大；（2）特别国债：可能在2-3万亿左右，中央加杠杆稳增长的方向不改，超长期特别国债或扩大至2万亿，且不排除有1万亿补充大行资本金的特别国债可能再落地；（3）专项债：或在4万亿附近，地方仍以化债任务为主；（4）置换债：可能在2-3万亿左右。

二、资金分化如何演绎?

赎回扰动缓和，DR体系有所修复，但资金分层压力抬升。非银“钱多”逻辑明显弱化，R007-DR007分层攀升至30bp左右的历史偏高位置。

后续资金分层如何演化或主要取决于赎回后非银的修复情况及资金面整体预期的变化。（1）赎回方面，货基进入修复阶段，债基及理财规模稳定但增长有限。（2）央行对冲较积极，赎回或是短期摩擦，银行体系资金面有望维持相对稳定。预计出现2023年、2020年年末类似的分层压力持续走高的概率有限，分层价差或继续处于20-30bp附近。

创新工具SFISF落地，有哪些关注要点？互换便利央票上市流通公告引发市场关注，从记账的角度看，非银互换便利对于基础货币的影响中性，或主要体现在负债端央行“债券发行”科目增加以及资产端“其他资产”科目的增加。从银行间市场来看，或一定程度上消耗债市流动性进而传导至权益市场。

三、政策跟踪：四季度，基本面会有扰动么？

房地产：“两个增加”怎么看？（1）货币化安置等方式新增100万套城中村和危旧房改造。相比2015-2018年棚改，当前100万套力度偏小。房价预期回稳前，货币化安置转换效率有不确定性。（2）年底前“白名单”信贷审批通过金额增加至4万亿。政策继续加大房企信用支持、加快“保交楼”进度，但更需关注实际投放进展。

全年5%，四季度还需多少努力？四季度GDP增速需要达到5.3%左右，对应2300亿左右的经济增量。四季度资金到位改善、发力空间充足，但受制于施工条件等客观约束，投资实现增量难度不小。基本面仍是“强预期”与“弱现实”博弈，年内宏观条件或暂不构成债市反转的基础。

四、债市策略：风险偏好仍有波动，机构均衡换仓、维持中性操作

1、当前仍处于政策发力期，稳增长预期、风险偏好对负债端的扰动仍需关注。后续增量政策或集中推出、市场对10月底前后人大常委会议部署也抱有期待，风险偏好、股债跷板效应仍可能反复，机构负债的稳定性仍有潜在扰动。

2、四季度央行配合财政发力，资金面或维持均衡，但分层压力仍在，资金宽松的交易空间有限。四季度财政发力、政府债券供给或在3万亿附近。央行或视情况降准配合，预计供给对资金面扰动可控但资金分层压力仍在，流动性宽松的交易空间有限。

3、操作建议：维持中性，10y国债+短端信用+存单的哑铃型策略延续。临近政策发力期，仍需关注风险偏好、股债跷板潜在扰动，注重流动性与安全性。“短端票息（存单、信用债）+长端流动性品种（10y国债）”的哑铃型组合可继续推进。10年国债2.1%附近已具备安全性、流动性优势突出，可择机参与。

二永债：机构负债端回稳后“类利率”属性回归，但目前长久期商金债修复偏慢，4-5y高等级二永债收益率下行可能放缓，建议配置为主。短端方面，2y品种利差保护充足，“哑铃型”策略思路下机构可视负债情况积极把握票息。

具体内容详见华创证券研究所2024年10月21日发布的报告《【华创固收】供给、资金、基本面，债市换仓调整——债券周报20241020》。

【多元资产配置 郭忠良】

为什么近期美国长端利率大幅度上行？从国庆节之前到本周，10年期美债利率从最低水平3.5%升到最高水平接近4.3%，升幅不可谓不大，上升速度也比之前从4.5%回落的时期要快，背后的原因大致可以从以下三个方面来分析：

首先是9月份美联储降息50个基点之后，当月非农就业数据，失业率数据，还有工资增速数据都好于市场预期。9月份非农就业人口增加25.4万人，8月份的非农就业数据从14.2万上修至15.9万，7月份的就业数据从5.5万上修至14.4万，9月份失业率进一步降至4.1%，基本证伪了前期萨姆规则预测美国经济即将陷入衰退的预期，整个美国9月份就业数据显示，美联储降息之前，美国经济韧性有明显修复，或者说美国经济本身的增长动能没有投资者想象中那么差，投资者扭转了此前对于美国经济衰退的强烈预期，转而押注美国经济可能真的正朝着软着陆的方向发展——可以看到在美联储9月份议息会议之后，通胀预期出现明显反弹，5年5年通胀掉期互换利率从2.3%升到2.5%。

其次是随着美国经济衰退预期减弱，投资者对于美国经济前景预期变得乐观，美联储降息预期也在减弱。国庆假期之前，投资者认为11月份美联储可能要降50个基点，国庆假期之后，投资者认为11 月份和12月份每次议息会议都只降25个基点，到了本周，投资者开始考虑11月份和12月份议息会议，美联储有没有可能保持利率不变。在4周时间里，可以说投资者对美联储降息前景出现方向性的变化，由此导致短端利率上行，推高长端美债利率。

最后是美国大选选情出现倾向于特朗普胜选的信号，投资者重新进入特朗普交易，最明显的是投资者认为特朗普上台削减企业所得税，同时扩张财政赤字，加关税的话，会直接推升美国核心通胀水平，这显然会限制美联储的降息空间，甚至于说可以扭转美联储政策利率的方向。

过去4周长端美债利率大幅度上行，建立在美国经济前景向好，美联储降息预期减弱，以及特朗普胜选概率提升三个基本因素之上。那么最后一个问题是长端美债利率何时可能停止上行，或者说长端美债利率上行的顶点在什么位置？我们认为美国经济前景的修复是有利于长端美债上行。美联储降息预期减弱又会推升短端利率。如果美债利率曲线还没有倒挂，整个美债利率曲线处在一个熊陡状态的话，这意味着通胀风险向美债利率曲线的传导还没有结束。如果美债利率曲线恢复倒挂，也就是说投资者进一步修正美联储降息预期，那么长端美债利率上行的空间就不大了。

具体内容详见华创证券研究所2024年9月17日发布的资产配置快评《资产配置专题报告2024年第2期：美联储政策利率路径或将出现反复》。

【金工 王小川】

（一）择时观点

A股模型：

短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能沪深300模型看多，智能中证500模型看空。

中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。

长期：动量模型所有指数中性。

综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。

港股模型：

中期：成交额倒波幅模型看多。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为91.46%，相较于上周减少了23个bps，混合型基金总仓位80.03%，相较于上周增加了89个bps。

本周非银行金融与电子获得最大机构加仓，通信与机械获得最大机构减仓。

（三）基金表现

本周股票型基金表现相对较好，平均收益为1.31%。

本周股票型ETF平均收益为1.18%。

本周新成立公募基金22只，合计募集69.86亿元，其中股票型10只，共募集4.88亿，债券型8只，共募集59.14亿，混合型4只，共募集5.83亿。

（四）VIX指数

本周VIX有所下降，目前最新值为26.49。

A股择时观点：上周我们认为大盘震荡偏多，最终本周上证指数周线涨跌幅为1.17%。本周短期模型整体中性偏空，中期模型中性，长期模型中性，综合模型看空。因此我们认为，后市情绪或由震荡向上转为中性震荡。

港股择时观点：上周我们认为港股指数看空，最终本周恒生指数周线涨跌幅为-1.03%。本周成交额倒波幅模型由空转多。因此我们认为，后市或看多港股指数。

下周推荐行业为：有色金属、汽车、计算机、医药、基础化工。

具体内容详见华创证券研究所2024年10月27日发布的报告《华创金工周报（20241021-20241025）：短期择时模型转中性，后市或中性震荡》。

【金融 徐康】

2024年前三季度归母净利润预增幅度排序：国寿165%-185%（重述I9和I17口径下是185%-206%），新华95%-115%，人保65%-85%，太保60%-70%，财险20%-40%（净利润口径，下同）。

单三季度来看，归母净利润预增幅度排序：人保1691%-2351%，新华1826%-2263%，国寿1672%-1887%（重述I9和I17口径下是10404%-11656%），财险649%-1094%，太保146%-196%。其中，新华、国寿（重述I9和I17口径）、财险去年同期亏损，归母净利润对应分别为-4.36/-6.10/-8.70亿元，人保、太保分别为6.22/48.17亿元，基数效应显著。

投资端权益弹性构成本次业绩增幅大超预期的核心要素。924-930政策利好信号频发，提振市场信心，大盘显著回暖，沪深300在此期间累计涨幅达到25.06%。权益市场驱动，叠加投资低基数加持，我们预计上市险企Q3投资端均有亮眼表现。从资产配置情况看，新华、国寿作为纯寿险公司，弹性领先同业。截至2024H1，FVTPL股票与基金合计占净资产的比例：新华260%，国寿137%，太保86%，人保49%，平安25%，财险19%。我们认为，资本市场回暖背景下，弹性股具备较强增长潜力。

负债端表现上，人身险Q3负债端增长受政策与基数效应影响显著，综合来看较中期提速增长，预计新单贡献NBV增长，同时预定利率下调驱动NBV margin进一步改善，有望支撑量价双驱逻辑。财产险方面，上市险企增速差距缩窄，人保、平安较中期景气度提升；COR预计受台风天气的影响程度同比减小，有望实现改善。

具体内容详见华创证券研究所2024年10月20日发布的报告《保险行业周报（20241014-20241018）：保险板块2024Q3业绩预增超预期》。