宏观 张瑜：消费偏弱的迷中迷
1
【宏观 张瑜】
一、总量而言：一线城市消费明显走弱
6月，全国社零增速为2.0%，北京社零增速为-6.3%、上海增速为-9.4%、广州为-9.6%、深圳为-2.5%。上半年，全国社零增速3.7%，北京为-0.3%（注：1-7月累计增速下行至-0.8%）、上海为-2.3%、广州为0%、深圳为1%，皆低于全国。比较全国与北上广深的平均增速，上半年一线城市低4.1个百分点。若观察京沪居民消费，今年1季度与2季度，京沪的居民消费增速都低于全国，尤其是2季度，差距在大幅加大。
二、结构而言：一线城市哪部分消费更弱？
（一）餐饮：或受正餐消费拖累。上半年全国餐饮收入增速为7.9%。北京为-3.5%、上海为-3.6%、广州为3.0%、深圳为1.3%，全国增速高于一线均值8.6百分点。观察餐饮的内部结构，参考北京：北京正餐服务经营压力非常大，上半年增速为-10%，经营亏损。
（二）商品：或受耐用品消费拖累。上半年全国商品零售增速为3.2%、北京为0%、上海为-2.1%、广州为-0.3%、深圳为1.0%。全国增速高于一线城市的增速均值3.6个百分点。进一步观察商品消费的内部结构，或受耐用品拖累幅度较大。上海，上半年汽车上牌量同比为-25.1%。北京，根据零售商的数据，上半年家用电器及电子产品专门零售同比为-11.9%；五金、家具及室内装饰材料专门零售同比为-11.9%。
三、原因分析：或与哪些因素有关？
（一）政府端：或与消费约束有关：目前消费的约束层面，汽车较为典型。一线城市中北京、上海、广州有牌照购买限制。今年，上海牌照投放量有所减少，根据上海国拍网的数据，1-7月，上海私车牌照、公车牌照合计投放量同比为-27%。其中，6月，投放量同比为-44.4%，7月投放量同比为-54.5%。
（二）企事业端：或与社会集团消费偏弱有关：今年，全国层面存在社会集团消费偏弱这一现象。一线城市观察北京，社会集团消费增速走弱的问题或更加突出。1）商品零售：上半年北京社零商品零售增速为0%，居民的人均商品性消费支出增速为4.24%，两者增速相差4.24个百分点，这一差距大于全国。2）餐饮：上半年北京限额以上正餐服务（假设代表社会集团餐饮消费）增速为-10%，限额以上餐饮收入增速为-2.9%，两增速相差7.1个百分点，这一差距高于疫情前。社会集团消费走弱的背后，可能来自于企业削减成本，也可能来自政府减少消费支出，受数据约束，难以再进一步拆分。
（三）居民收入端：关注财产性净收入增速下行的影响。就全国层面而言，今年相比疫情前，收入层面财产性收入增速降幅较大。考虑到人均可支配收入越高的地区，财产性净收入比重通常越高，这意味着一线城市或受影响更大。从北京的财产性数据、北上广的城镇人均可支配收入的情况看，可以验证这一猜想。
（四）居民债务端：关注居民贷款余额的变化。就全国层面而言，上半年居民贷款增量较少。一线城市中，北京增量较低，但北京新房、二手房今年下滑幅度较大，或更多来自地产因素。上海增量正常，与其偏高的新房、二手房成交有关。值得关注的是深圳，在二手房成交较高的背景下，居民贷款出现萎缩。
具体内容详见华创证券研究所2024年08月21日发布的报告《【华创宏观】一线城市消费为何走弱？——经济微观察系列二》。
2
【策略 姚佩】
美联储9月降息信号进一步明确，若全球市场开启降息交易，美联储23/7停止加息以来，相较上轮降息交易仍有上行空间的大类资产，重点关注亚太市场股指（中国-小盘成长&恒生科技、越南、韩国）、发达经济体房价（美、德、英、韩等国）、美债。黄金、美股等资产在美联储停止加息、利率高企阶段，已经对降息预期的反应较为充分。
美联储降息周期或将开启。8/23美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上表示政策调整的时机已经来临，会后Fed Watch数据显示9月降息概率为100%。自2019/8/1上轮降息起点至今，美联储基本经历完整一轮降息-加息货币周期的四个阶段：2019/8/1-20/1/23降息（剔除新冠疫情爆发后的极端情形）、20/3/16-22/3/17利率低位、22/3/17-23/7/27加息、23/7/27-24/8/22利率高位。
若美联储新一轮降息周期开启，新兴市场股指、房价、美债可能上涨。借鉴上轮降息周期，股指、商品、房价、债券都有望受益于流动性宽松，获得较为明显的上行。从联储停止加息后的利率高位阶段来看，黄金、发达市场股指对降息预期的反应已经较为充分。若市场进入降息交易，亚太市场股指（中国【小盘成长&恒生科技】、越南、韩国）、发达经济体房价（美、德、英、韩）、美债。
大类资产：黄金、发达市场股指抢跑，新兴市场、美债、房价仍有空间。联储自2023/7停止加息，降息预期之下，黄金率先领跑，停止加息至今年化涨幅26%，已超上轮降息周期的19%；此外MSCI发达市场指数涨幅也达到17.1%，距离降息周期20%以上涨幅上行空间相对有限；新兴市场股指则相对逊色，年化涨幅6.2%，距离上轮降息周期18%的年化涨幅尚有明显距离；中债在长端利率持续下行之下也达到6%以上的年化涨幅。美债、美国房价、美元指数、以及商品指数整体趋于震荡，对比上轮降息周期，美债、房价可能迎来上行。
股市：美股、印度抢跑，中国、韩国、越南市场上行空间较大。联储停止加息、美债利率维持高位，美国基本面韧性和降息预期驱动美股进一步上行，年化涨幅20%左右，而欧洲、以及新兴市场的在美元高利率之下，流动性压制并未得到有效缓解，市场表现相对逊色，仅印度市场在较强的基本面预期之下同样获得20%左右的年化收益，尤其韩国、越南市场距离上轮降息周期仍有较大空间。若联储降息带来市场类似的反转行情，中国市场的上行空间在全球市场也有望领先。
中国市场：降息交易可能驱动市场反转，成长风格&恒生科技弹性更大。联储停止加息，A股市场市场整体风险偏好较低，具备红利属性的上证50、沪深300跌幅相对较小；而弹性较大的小盘、成长风格大幅跑输市场。若对比上轮联储降息中的市场表现，A股整体可能随着美国流动性释放迎来反转，小盘成长可能具备更高弹性。港股在今年2-5月阶段性反映联储降息预期，但跟上轮降息周期的涨幅相比依然有相当距离，尤其恒生科技弹性相对更大。
商品：贵金属涨势凌厉，较上轮降息整体空间不大。联储停止加息后，商品价格整体趋于上行，贵金属对于降息预期的反应最为敏感，其中表现最为亮眼的是黄金，尤其24/4以来陡峭上行，停止加息过程中年化涨幅近26%，白银涨幅也达到15%。铜、铝、动力煤基本恢复上行，一定程度来自美国经济韧性超出市场预期，同时面临一定供给约束；但原油价格趋于回落，此外以国内地产需求拖累导致螺纹钢表现在大类资产中垫底。
房价：发达市场整体好于新兴市场，但距离上轮降息交易上行空间都较大。联储停止加息后，德国、韩国房价依然下行，但跌幅有所趋缓；美国房价则年化涨幅小幅扩张至1.4%；中国、英国房价相对稳定。对比上轮降息周期，美国、德国、英国、韩国等发达国家房价可能都有较为明显的上行空间。
具体内容详见华创证券研究所2024年08月25日发布的报告《【华创策略】降息交易下的大类资产图谱——策略周聚焦》。
3
【固收 周冠南】
一、关注长端收益率：从预期指引到“监管落实”
1、债市调整：央行持续关注长端收益率变化，大行卖债操作落地，后半周各期限、各品种收益率明显回调。（1）8月5日尾盘，大行卖出10年期国债，次日10年、30年国债收益率上行调整，3-7年期限国债品种反应平淡。信用品种中，3年及以上中短票、各期限银行二永跟随上行1-3bp，但仅持续一天。（2）8月7日尾盘，交易商协会对4家农商行进行自律调查，次日债市明显走弱，其中7年期国债抛压放大，周四至周五收益率单日上行5-6bp，明显大于10年、30年。银行二永同步调整，中短票周五开始加速回调。
2、监管变化：央行纠偏从此前的预期引导转向操作层面，并在货政报告中明确指出将对金融机构持有债券的风险敞口进行压力测试，体现出更强的政策定力。
二、央行还能如何操作：窗口指导或延续、观察资金缺口对冲情况
1、窗口指导：若未来市场收益率再次快速下行，不排除央行采取其他形式的窗口指导引导市场。
2、收紧资金：央行引导市场最有利的方式依然是通过资金条件变化表达政策态度。（1）重启正回购概率很小，基本面弱修复状态下，正回购与平稳宽松的货币政策总基调并不一致；（2）直接卖出国债回收流动性，但考虑前期大行已经卖债的情况下，央行再次直接下场的可能性较低；（3）缺口压力较大时回收流动性，未来两周是重要观察窗口，将面临政府债券缴款（6446亿元）、税期走款（1万亿左右）、MLF到期（4010亿元）的多重考验。
三、债市策略：债市仍面临考验期，等待行情走势明朗后再择机参与
1、此前一周债市品种调整顺序依次为10y国债→短期限高等级二永债→7年国债→信用债和长期限低等级二永债。全周跌幅为7y国债（10bp）>10国债（7bp）>其他利率品种和短期限高等级二永债（5-7bp）>3年信用债（4-5bp附近）＞长期限低评级二永债、超长债信用债（5bp以内），高票息品种调整相对靠后。
2、本周债市仍面临考验期，可以等待行情走势明朗后再择机参与。
（1）10y国债来到2.2%关键点位，短期关注信用调整风险以及产品赎回风险的演绎。回顾利率债调整接近10bp的时间窗口，信用品种是否大幅调整取决于机构赎回情绪，分别调整20-40bp（2023年8月下旬至9月上旬，赎回情绪偏强）、10-20bp（2024年4月下旬，机构担忧央行基调转向）、10bp以内（2023年9月中旬-10月，机构赎回情绪缓解）。目前信用调整幅度多在5bp以内，进场时机仍需等待，需高频跟踪机构买卖情况，关注信用估值调整是否进一步走扩。
（2）不必过于担心踏空风险。本次央行操作反应对长债风险的关注度再次边际提高，新的货币政策框架下，央行正在重塑公信力，或不会提供“黄金买点”，这次调整的时间可能要稍长一些。
（3）债市长期的趋势性利好尚未逆转，抓住调整窗口再择机进行配置。从绝对点位上来看，新的货币政策框架下，10年期国债或主要参考OMO+40-70bp进行定价，中枢在2.25%附近，经济偏弱时期大概率在中枢下方运行；从相对调整幅度上来看，宽信用冲击带来的调整通常在15-20bp。短期若10y调整至2.25%具备一定安全边际，负债稳定性较好的资金可以逐步进场对高票息品种进行配置；负债流动性要求较高的产品，还需再等待基金净卖出减少等其他的市场稳定信号。
具体内容详见华创证券研究所2024年08月12日发布的报告《【华创固收】央行指导落地，后手与应对——债券周报20240812》。
4
【多元资产配置 郭忠良】
本周迎来了一年一度的全球央行年会，美联储主席鲍威尔也在全球央行年会上发表了讲话。针对这个讲话的分析也比较多，对此我们是从三个角度去分析：
第一个角度是整体上鲍威尔的发言就是告诉金融市场，原本通胀和就业相对平衡的基本面风险格局，出现重心的转移。前两年，通胀风险可能是美联储最担心的方向。现在转移到就业。也就是说，一方面他对于通胀朝着2%下行的既定路径是非常有信心的，认为通胀没有上行风险，只有加速下行的风险。另一方面是在失业率升到4.3%以后，他认为这个就业市场也到了不能再进一步走弱的门槛。从他具体的讲话内容看，没有附加对未来美国经济前景的任何分析和判断。都是基于已有的经济数据，后验的去佐证对于未来通胀和就业的判断。这个其实存在的风险是以往经济数据给出的通胀前景线性外推是不是对的，因为2021年，美联储主席鲍威尔就是按照这种逻辑错判了通胀前景的大方向。
第二个角度是对于就业市场走弱的评估，完全不是经济衰退的逻辑。鲍威尔讲话中，认为就业市场走弱的原因，不是设想中经济衰退风险抬升，产出缺口扩大，导致劳动力市场需求大幅度下降。相反，他认为就业市场走弱主要是劳动力供给改善。这就意味着未来美联储降息的话，这个操作肯定不是象征着开启降息周期。因为鲍威尔并不认为美国经济会非常快速的陷入衰退，这和金融市场的定价有比较大的差距。不论利率期货定价未来美联储降息三次还是降息四次，它的底层逻辑都是美国经济会非常快速的陷入衰退。所以我们还是坚持此前观点，对于美国经济衰退，还有联储降息的交易，可能已经到达一个极端的水平。从周五鲍威尔讲话之后，美债市场的反应也能看出来，美债利率的波动是非常小的。
第三个角度是今年鲍威尔在全球央行年会的讲话，发生明显的方向性转变的原因是回到通胀暂时性表述，其具体逻辑就是按照Bernanke-Blanchard模型进行反推。因为这个模型认为疫情期间，美国高通胀的主要推动力来自于劳动市场供给收缩和实体经济的供给冲击。鲍威尔大转向主要是他认为就业市场是决定整个美国通胀前景的关键，供给改善引发就业市场走弱，进一步拉低美国的薪资增速，那么美国通胀前景几乎可以说是确定往下的。但是他没有去分析实体经济的供给冲击，就是实体经济的供给和需求格局，是否也是支撑通胀水平持续下行的，或者说鲍威尔忽略掉了过去几年财政刺激加码、基础货币扩张和财富效应增长三个方向对于美国总需求的支撑。
我们认为，美联储可能只是很好的应对了供给冲击导致的高通胀，但是需求冲击导致的高通胀压力并没有很好的应对，这也是未来美联储的货币政策可能出现反复的主要原因，很可能出现美联储降息一次或连续降息两次之后，就要暂停，甚至可能重新加息。所以即使美联储开始降息，更多的是类似于1994-1999年，属于间歇性的宽松，而不是处于一个降息周期。
5
【金工 王小川】
短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能沪深300模型看多，智能中证500模型看多。
中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。
长期：动量模型所有指数看多。
综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。
港股模型：
中期：成交额倒波幅模型看空。
（二）基金仓位
本周股票型基金总仓位为96.28%，相较于上周增加了121个bps，混合型基金总仓位90.46%，相较于上周增加了173个bps。
本周有色金属与电力及公用事业获得最大机构加仓，家电与煤炭获得最大机构减仓。
（三）基金角度
本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.32%。
本周股票型ETF平均收益为-1.49%。
本周新成立公募基金33只，合计募集103.34亿元，其中债券型16只，共募集67.2亿，混合型12只，共募集11.86亿，股票型5只，共募集24.27亿。
（四）VIX指数
本周VIX有所下降，目前最新值为12.64。
A股择时观点：上周我们认为大盘中性震荡，最终本周上证指数周线涨跌幅为-0.87%。本周短期模型继续多空互现，特征成交量模型看空，特征龙虎榜机构模型和智能300与智能500模型看多，中期模型中性，长期模型看多，综合模型看空。因此我们认为，后市或继续保持中性震荡。
港股择时观点：上周我们认为港股指数看空，最终本周恒生指数周线涨跌幅为1.04%。本周成交额倒波幅模型继续看空。因此我们认为，后市或继续看空港股指数。
下周推荐行业为：综合金融、农林牧渔、石油石化、非银行金融、医药。
6
【金融 徐康】
本周新增两则险资触及举牌，分别是瑞众人寿举牌中国中免、长城人寿举牌大唐新能源。此外，举牌后增持亦活跃，如瑞众人寿增持龙源电力、长城人寿增持绿色环保动力。
今年以来，险资触及举牌线达12起，若考虑举牌后增持则不低于16起。险资举牌涉及公用事业（4次）、环保（3次）、交运（2次），此外还涉及银行、电力设备和商贸零售；其中H股标的7起，A股标的5起。从举牌方看，主要由长城人寿牵头（7次），此外还有太保系（2次）、瑞众人寿（2次）、紫金财险。
近期来看，险资举牌及增持涉及H股频率显著增强，且所涉及H股标的股息率均高于3%（截至收盘日2024/8/16）。多数H股被举牌方AH两地上市，H股股息率较A股高出39%-167%不等。从举牌看险资配置策略，当下港股高股息策略仍较为凸显。港股相较A股有一定折价率，险资举牌能够以更低的成本分享分红现金流。且针对于港股红利税问题，机构投资者通过港股通投资H股，连续持有H股满12个月取得的股息红利所得，可依法免征企业所得税。我们认为，在新准则背景下，险资有增强oci类资产的诉求，而红利资产恰好契合oci类资产对“长期持有”的认定，进一步地港股高股息资产相对而言更具备吸引力，预计下半年险资增配港股高股息热度依旧不减。
投资建议：临近中报期，短期或有基于业绩预期的博弈行为。我们认为新单或好于预期，新业务价值率同比改善，预计24H1上市险企仍能维持NBV两位数增长。财产险方面景气度环比上行，成本端主要压力来自南方多地降雨带来赔付率上行，预计COR或有小幅抬升。当前推荐产寿基本面稳健、长航转型带来阿尔法效应的中国太保，以及看好龙头中国财险H的长期投资价值。
个股层面，推荐顺序是：太保、国寿、平安、新华，建议关注：中国财险。
当前PEV估值：友邦1.05x、国寿0.69x、平安0.55x、太保0.51x、新华0.37x。PB估值：财险H0.89x、人保A1.01x。
7
【地产 单戈】
华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
