Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹第222期

财富财经 2024-08-05 19:40 北京

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Some people grow into their dreams, instead of out of them.

－Lois McMaster Bujold

报告摘要

一、投资摘要

1: 天气因素削弱7月份就业数据和美国经济基本面的联系。

2: 美国经济稳健增长暗示萨姆规则发出错误经济衰退预警。

3: 投资者抢跑美联储降息导致长期实际利率下挫。

4: 美债利率曲线倒挂没有持续推高美国经济衰退风险。

5: 美国私人部门实际融资成本仍然低于触发经济衰退的水平。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

7月份美国就业数据大幅不及预期，失业率升至4.3%，高于金融市场预期的4.2%。部分原因是更多没有工作的美国人开始寻找工作，劳动参与率从62.6%升至62.7%，更重要的是天气因素的负面扰动，7月份天气因素导致无法工作的非农就业岗位总数达到43.6万，往年7月份的历史均值为3.2万，二者相差超过40万。

美国7月份失业率升至4.3%，基于萨姆规则（Sahm Rule）的经济衰退指标被触发，但是该规则仅仅是统计意义上的概念，而且其历次被触发都是在国民经济研究局（NBER）宣布美国经济进入衰退以后，后者至少需要看到美国GDP年化环比和GDP同比的持续回落，这是过去4个季度没有发生的，因而萨姆规则可能又发出了一次错误经济衰退预警。

截止8月2日，10年期通胀保值债券利率降至1.73%，30年期通胀保值债券利率降至2.02%，分别创下今年1月份和3月份以来最低水平，这意味着美联储维持高利率，随着通胀水平下行推高实际利率的意图被打破，8月份美联储官员讲话或提到实际利率大幅下行，可以代替实质性降息的表述，以支撑其对于美国经济“软着陆”的预期。

尽管萨姆规则（Sahm Rule）被触发，引起新一轮美国经济衰退的定价，但是基于10年期和3个月美债利差的计量模型给出的未来12个月衰退概率为55.8%，低于年初的62.9%。加上芝加哥金融环境指数已经降至美联储加息之前的水平。从美债利率曲线倒挂冲击信贷环境的层面，短期美国经济陷入衰退的风险不大。

截止2024年6月份，美联储实际最优惠利率升至5.9%，低于2008年经济衰退发生前三个月的水平6.3%，企业实际平均融资成本升至2.9%，低于2008年经济衰退发生前三个月的水平4.3%。实际按揭贷款利率升至4.2%，低于2001年经济衰退发生前三个月的水平5.8%，美联储高利率政策并未将实际融资成本推升至以往触发经济衰退的水平。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止8月2日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为6.3%，高于16年平均值以上1倍标准差，仍然处于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止8月2日，中国10年期国债远期套利回报为41个基点，比2016年12月的水平高71个基点。

美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止8月2日，美元兑一篮子货币互换基差为-7.5个基点，Libor-OIS利差为37.7个基点，显示美股下跌与美股波动率走高，开始冲击离岸美元融资环境。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止8月2日，铜金价格比升至3.7，离岸人民币汇率升至7.2；二者背离收窄，近期人民币和伦铜走势发出相悖的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止8月2日，国内股票与债券的总回报之比为21.0，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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