“数据依赖”策略或放大美联储货币政策波动—7月美联储议息会议点评 2024年第5期

I believe, every day, you should have at least one exquisite moment.

—Audrey Hepburn

一、投资摘要

1: 7月份议息会议，美联储保持利率不变，议息声明表达了近期通胀水平恢复下行的积极态度。

2: 本次议息会议讨论了九月份降息的可能性，但是多次降息和不降息的场景都可能出现，最终还是要根据后续经济数据的总体性。

3: 美国就业市场和美国经济处于正常化阶段，软着陆仍然是大概率事件，经济衰退的风险不大。

4: 美联储不认可依据统计经验研判美国经济衰退风险，萨姆规则和美债利率曲线倒挂都是不可靠的、仅仅具有统计意义指标。

5. 通胀上行风险叠加居高不下的商品消费需求，美国名义GDP增速或继续保持在高位，有利于企业盈利和美股上涨，新兴市场股票和汇率压力犹存。

  二、风险提示

   原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

2024年7月份美联储议息会议继续将联邦基金利率维持在5.25%至5.5%区间不变，本次议息会议声明有三处改动：

第一处是修改货币政策风险的评估表述：（公开市场操作）委员会对于就业稳定和通胀稳定都比较关注（the committee is attentive to the risks to both sides of its dual mandate），此前表述为（公开市场操作）委员会对于通胀风险高度关注 （the Committee remains highly attentive to inflation risks）。

第二处是修改对于通胀水平朝着2%下行的评估表述：最近几个月，通胀水平朝着2%通胀目标下行，已经取得了一些进展。（In recent months, there has been some further progress toward the Committee's 2 percent inflation objective），此前的表述为最近几个月，通胀水平朝着2%通胀目标下行，已经取得了温和的进展。（In recent months, there has been modest further progress toward the Committee's 2 percent inflation objective）。

第三处是修改对于就业市场的评估表述：工作岗位增长已经趋于温和，失业率走高但绝对水平仍然较低。（Job gains have moderated, and the unemployment rate has moved up but remains low），此前的表述为工作岗位增长仍然强劲，并且失业率依然很低。（Job gains have remained strong, and the unemployment rate has remained low）。

相较于2024年6月份的基调，美联储主席鲍威尔讲话朝着降息更进一步，表示本次议息会议讨论了9月份降息的可能性。以反映二季度美国通胀水平恢复下行的现实。在芝加哥联储金融条件指数降至2021年11月份低点、二季度美国GDP增速和通胀水平双双超预期的情况下，鲍威尔仍然认为美联储货币政策具有限制性，长时间维持高利率以后，能够强化通胀水平下行的惯性，相应就打开了美联储降息空间。

基于“数据依赖”策略，二季度通胀数据回到年初低点，的确为美联储降息创造了有利条件，但是通胀数据下行不是系统性的，而是建立在耐用品价格极端下行，服务价格居高不下的环境中，或者可以说二季度通胀数据下行仅仅是二手车价格暴跌的结果，过去7个月，核心PCE耐用品价格同比从-2.3%降至-2.9%，核心PCE服务价格同比一直稳定在4%，结构性的通胀水平回落，或许满足“数据依赖”策略的决策逻辑，但是不满足通胀水平朝着2%稳定下行的条件，从这个角度看，鲍威尔讲话透露未来美联储货币政策的三个要点：

【1】降息或许是方向，但不是必然结果——鲍威尔表示，如果就业市场超预期恶化或者通胀水平快速下行，我们准备做出政策应对（降息），（If the labor market were to weaken unexpectedly or inflation were to fall more quickly than anticipated, we are prepared to respond.）这个关于降息门槛的表述，指向的不是类似过去6个月一般温和的通胀数据和就业数据，而是潜在非线性因素引发经济衰退风险骤然加大的场景，因而他既谈到了9月份降息的可能性，又谈到今年美联储多次降息和不降息的场景都是可以想象的。考虑到美国二季度GDP年化环比升至2.8%，名义产出缺口占GDP比重从0.8%升至0.9%，几乎没有对于5%以上的联邦基金利率做出反应，类似降息门槛的表述条件也难以出现，那么金融市场完全计入9月份降息显得过于激进了。

【2】就业市场不再过热，但是软着陆仍然可期——鲍威尔表示，我们以限制性政策确保需求和供给匹配来削减通胀压力，（We are maintaining our restrictive stance of monetary policy in order to keep demand in line with supply and reduce inflationary pressures.），这个政策思路最直接的体现是，所谓的劳动力市场供给和需求处于更好的平衡状态，接近回到疫情之前的状态——强劲又不过热（strong but not overheated），这个恢复平衡的过程不再涉及名义工资增速的问题，取而代之的是强调强劲的移民流入增加了劳动力供给，但是过去三轮降息周期，都是在通胀水平回到2%，同时名义工资大幅回落以后。今年上半年名义工资同比稳定在4%，实际工资增速反弹至1.5%，高于去年12月份的1.2%。鲍威尔坚持美国经济将会“软着陆”的判断，那么上述降息的条件就难以满足。

【3】不认可依据统计经验预判经济衰退——被问及如何看待金融市场利用萨姆规则（Sahm Rule）预判美国经济临近衰退，鲍威尔表示，这仅仅是统计上发生过的事儿，但是实际情况可能并不那么可信，如同2022年下半年以来的美债利率曲线倒挂一般，到现在美国经济也没有衰退。他还引用马克吐温的名言：即便历史押韵，也不会简单的重复。显然，美联储的“数据依赖”策略是根据通胀水平及时调整联邦基金利率，以便让实际利率一直低于触发经济衰退的水平，但是金融市场却把降息视作美国经济将要陷入衰退的信号，这意味着无论从“数据依赖”策略对于通胀水平的下行压力，还是投资者抢跑“数据依赖”策略指向的政策转向，美联储货币政策的波动以及投资者的经济前景和降息预期的波动都会放大。

大类资产配置层面：名义产出持续增长，通胀水平重新下行，美联储坚持鸽派立场，共和党总统候选人特朗普的竞选优势减弱，促使美债利率曲线陷入牛陡，这导致了北美信用利差承压，美股下跌没有引起金融环境收紧。由于家庭实际商品消费远远高于疫情之前，进口价格又在上涨，所以预计美国通胀水平有较大上行风险，这对应美国较高的名义GDP增速和企业盈利，支撑美股重拾升势。新兴市场国家受到美欧货币政策差异扩大推高美元，供需矛盾缓解或推动大宗商品回落的影响，企业盈利和股票估值承受双重压力，新兴市场央行采取比美联储更宽松的政策，加大本币贬值压力。