双宽之后还可以期待什么——总量“创”辩第90期

【宏观 张瑜】

物价持续低迷，凸显经济压力和政策转向的必要

9月份物价持续低迷，再次印证当前经济运行中出现的一些“新的情况和问题”，包括消费明显走弱、房价仍在快速下行、地方尤其是经济大省的财政和扩信用存在压力、工业品价格下行压力大。具体来看9月数据：

第一，从整体读数来看，同比而言，CPI同比涨幅回落，PPI同比跌幅扩大，两者走势均不及市场预期；并且核心CPI同比从0.3%进一步降至0.1%，是2013年有数据以来仅次于2021年1-2月（疫情+春节错位）的最低水平。环比而言，CPI环比0%，明显弱于季节性（2015-19年同期均值为0.6%，2020-23年同期均值为0.2%）；核心CPI环比-0.1%，明显弱于季节性（2015-19年同期均值为0.3%，2020-23年同期均值为0.1%）；PPI环比连续两个月明显下降，这一降幅也是2002年有数据以来的7.7%分位。

第二，CPI和PPI的环比涨价比例均处于历史低位。9月份，21个CPI二级项目的涨价比例为24%，处于2016年有数据以来的4.8%分位，也是2016年以来同期的最低分位。有可比数据的30个PPI行业中，环比上涨的行业个数仅从5个升至6个，涨价比例从17%升至20%，也处于2013年8月有数据以来的9.7%分位。

第三，从CPI细分项目环比来看，1）受就业和房地产市场仍处调整期影响，房租下跌0.1%，继续弱于季节性。2）耐用品价格继续下跌，汽车价格下跌0.1%，家用器具价格下跌0.2%，通讯工具下跌0.6%，均弱于2020-23年同期平均水平。3）酒类价格下跌0.9%，创历史同期最低，也是有数据以来所有月份最低。4）估算餐饮价格上涨0.4%，明显弱于季节性，并且今年以来的累计环比依然为负，2016年至2023年均为正。5）旅游价格下跌6.3%，历史同期最低。

第四，从PPI细分行业环比来看，1）地产持续承压叠加部分地区多雨天气影响，建材旺季需求兑现不足，而政策刺激带来的9月下旬价格回升，因统计因素并未计入当月PPI中，黑色金属采选（-4.2%，前值-2%）、黑色金属冶炼加工（-3.3%，前值-4.4%）、非金属矿物（-2.4%，前值-2.9%）价格继续下跌。2）部分供给较强的装备制造业价格下行压力未见改善，汽车制造业（-0.2%，前值-0.2%）、计算机通信和其他电子制造业（-0.1%，前值-0.2%）价格继续下降，锂离子电池制造价格下降0.3%。3）9个有可比数据的下游消费品制造行业中，只有2个价格上涨，处于有数据以来的4%分位。

政策大转向，向低物价“亮剑”

价格不仅是经济供需变动的结果，反过来也会对经济运行产生重要影响。若物价持续偏低，对居民而言，是债务负担加重、收入预期下滑和消费意愿受损；对企业而言，是投资成本上行、利润预期下滑和再生产意愿不足；对政府而言，是财政收入和国有资产盈利下滑风险。当价格低迷预期固化，可能带来持续的需求不足的负反馈。

“926政治局会议”奠定了自上而下的政策转向，中央加杠杆空间已迈出实质性一步，在兜底地方财政安全底线基础上，通过加大逆周期调节力度，也是对低物价的“亮剑”，不仅是要打破狭义的物价低迷格局，也要促进更广义的价格回升（“要努力提振资本市场”、“要促进房地产市场止跌回稳”）。克服经济下行压力、打破低迷物价循环的风险，才能为中长期的高质量发展争取时间。

此外，供给侧改革也不会缺席。对于制造业大国而言，单纯的需求侧政策的政策效果和后果需合理思辩。经验上来看，配合供给侧改革带来的物价回暖会更持续，只有将供改和扩需求相结合，才能带来相对持续的企业利润改善。我们提示，这一轮政策转向，供给侧改革大概率不会缺席，也需持续关注供给侧政策对投资影响。

展望后续，在新一轮政策转向的推动下，随着经济供需格局逐步优化和改善，PPI同比或于明年下半年回升至正区间；CPI同比将继续温和回升，明年中枢或接近1.5%。

【策略 姚佩】

【固收 周冠南】

近期一揽子政策接连落地提振风险偏好，股债跷板效应明显，债市再次面临赎回扰动，目前利率债开始企稳但信用品种在赎回的影响下仍在继续调整。如何跟踪和判断当前债市的赎回压力以及信用债调整幅度，我们构建了一系列赎回指标，并对标历轮赎回潮的表现，以供参考。

一、政策超预期，股债跷板效应明显

“924”多部委国新办新闻发布会以来政策进入密集落地期，超预期的稳增长政策部署下市场风险偏好明显抬升，股债跷板效应明显。本轮债市调整分为几个阶段：9月24日定价财政发力，9月26-27日定价风险偏好，9月29日定价预防性赎回，9月30日以来利率品种开始修复，但信用品种在赎回的影响下继续调整。

二、赎回潮的传导链条和跟踪指标构建

1、净值化背景下，赎回潮可分为以下两类级别：（1）小级别赎回潮：由于理财净值回撤较可控，赎回停留在理财赎回基金层面，负反馈较为有限，例如2023年以来的几轮赎回潮；（2）大级别赎回潮：银行理财大面积被赎回（净值回撤较大或者风险偏好显著提振），负反馈较明显，例如2022年。

2、将产品净值、产品规模、现券买卖三个维度作为侧面跟踪各类产品赎回压力的关键指标。

（1）产品净值是领先指标。可作为判断赎回潮起点和是否升级的关键指标。

（2）产品规模是同步指标。作为是否参与短期限、高等级信用品种的参考指标。

（3）现券买卖是滞后指标。可作为界定是否为“大级别”赎回潮（理财转为持续净卖出），以及后续赎回潮是否缓和、是否可以参与弱资质信用品种的参考指标。

三、目前债市赎回怎么样了？

1、银行理财：规模弱于季节性5000亿，但净值稳定，本周重点关注规模变化。由于净值更加可控，理财的赎回压力或小于2022年，但权益市场财富效应的持续性仍是重要决定因素。

2、基金：净值回撤和规模下降压力较大。赎回更多停留在理财赎回基金层面，本轮基金的赎回压力或对标2022年。

3、信用品种表现：目前已普遍调整40bp，或仍在左侧窗口。除了1yAA-城投债调整68bp之外，多数信用普遍调整40bp，尚不及2023年9月的赎回潮水平（最高调整60bp），更远低于2022年赎回潮水平（最高调整170bp）。

总结来看，结合赎回指标，后续如何对待赎回潮？

（1）第一阶段（赎回演绎）：本周跟踪银行理财规模变化和净买卖变化，关注赎回潮级别是否进一步加剧至“大级别”的赎回潮，信用债仍在左侧窗口，建议谨慎参与。

（2）第二阶段（赎回缓和）：关注基金规模是否企稳以及净买入是否转正，优先参与短期限、高等级品种的修复机会。2022年短期限、高等级信用品种是在权益无持续上涨、利率债企稳一周之后迎来修复机会。

（3）第三阶段（赎回结束）：参与长久期、低等级品种，可能需要等待各类赎回指标的全面修复，并结合历史上的信用债比价进行综合判断。2022年的赎回潮弱资质信用品种是在2023年1月机构赎回全面结束之后才开始修复。

四、支持资本市场发展的非银互换便利工具落地。

2024年10月10日为促进资本市场健康稳定发展，中国人民银行决定创设“证券、基金、保险公司互换便利（简称SFISF）”，支持符合条件的证券、基金、保险公司（由金监局确定）以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。首期操作规模5000亿元，视情可进一步扩大操作规模。即日起，接受符合条件的证券、基金、保险公司申报。

五、实质：提高股票流动性，为权益市场提供增量资金。

一是，提高股票类资产的流动性，可参考央行创设工具“央票CBS”。

（1）央行票据互换工具是公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。

（2）根据现行《人民银行法》规定，央行不得直接向非银金融机构提供贷款，考虑到证券、基金、保险公司互换便利本质上也是“以券换券”的方式，不影响基础货币的投放，主要目的在于提升股票的流动性。

二是，为权益市场提供增量资金，规模取决于金融机构主动或被动申报的情况。根据924新闻发布会的讲话，非银互换便利工具“通过与央行置换可以获得比较高质量、高流动性的资产是为了提升相关机构的资金获取能力和股票增持能力”。由于互换便利的底层资产的所有权不发生转移，且遵循风险自担的原则，非银机构获取资金后仍是投向资本市场，因此机构申报情况或取决于金融机构的主动或被动参与情况，创设工具的实际使用情况决定了为权益市场提供的增量资金规模。

六、五大待明确的问题：操作方式和工具要素设定

一是，是否借助SPV或一级交易商？或借助一级交易商或SPV展开，但实质交易对手仍是央行和非银机构。

二是，换券比例如何设定？商业银行开展CBS要求等额换出央行票据。非银互换便利大概率也是1:1等额互换的方式。

三是，质押后获得的国债、央票是否可以卖出？或有限制。若参考央票CBS的有关规定，一级交易商互换后的央行票据不可用于现券买卖、买断式回购等交易，但可用于抵押融资。

四是，费率和期限的设定如何？同样参考CBS的经验来看，2019年前两期所发行CBS期限为1年，其后所发行CBS期限均为3个月。对应费率分别为0.25%、0.1%。由于权益资产的流动性相较于银行永续更弱且风险更高，因此，非银借贷便利的费率设定或更高。金融机构从央行借券后，大概率通过质押式回购的方式获得资金，因此成本包含支付央行的费率及质押成本两重，或利好有稳定收益的高股息权益资产。

五是，互换便利的规模扩容上限或挂钩央行持仓，当前央行手里的国债情况如何？8月央行报表显示对中央政府债权科目的余额为2万亿（8月当月买入短债规模或在5000亿元），9月公开市场交易公告称净买入债券面值为2000亿元，因此当前央行持仓国债规模或大于2.2万亿。从期限角度看，当前3年以下短券规模占比较高，规模或在1.6万亿左右，或为主要作为借出的标的。

具体内容详见华创证券研究所2024年10月9日发布的报告《【华创固收】股债跷板，债市赎回怎么样了？》和2024年10月10日发布的报告《【华创固收】五问非银互换便利（SFISF），实质和后续观察》。

【多元资产配置 郭忠良】

本国庆假期期间公布的9月份美国就业数据全面超预期，显然这个数据反映的是美联储降息之前的美国经济增长的韧性，或者就业市场的韧性。同时美国5年5年通胀掉期利率也从2.3%升到2.5%，这表明在联储大幅度降息之后，投资者开始担心通胀水平可能出现新一轮上行。对于美国的二次通胀风险，可以从以下三个方面分析。

首先是通胀水平本身，其整个回落过程是结构性的，这个结构性有两层意思：一个是商品去通胀比较明显，2022年下半年以来，核心PCE和核心CPI构成中，商品消费价格同比处于明显且持续性的下行。但是核心PCE和核心CPI构成中，服务消费价格同比，2023年下半年的回落并不明显，进入2024年之后处于走平状态。另一个内涵是供给因素驱动的通胀明显消退，需求因素对通胀的贡献尚在。整个美国通胀回落过程中，美国家庭实际消费支出，以及商品和服务分项的同比增速都在反弹，美联储加息没有对美国总需求形成实质性的压力，高利率对于供给因素产生的通胀压力有比较好的应对，但是对于需求驱动的通胀压力作用不明显。

其次是美联储的降息逻辑不符合现实，8月份全球央行年会上，鲍威尔阐述的降息逻辑是空缺职位与失业人口之比回落，劳动力市场供给收紧的力度减弱，显示劳动市场的疲软，这指向工资增速下降，最后拉低通胀水平，这个逻辑本身是对的，但和现实情况不太相符。第一个问题是，空缺职位与失业人口之比，只是劳动力市场扩张的数量维度指标，代表不了劳动力市场扩张的质量，它完全忽略了今年以来美国非农就业岗位增长几乎全都是全职工作岗位的现实情况，单纯从空缺职位跟失业人口比值下行，推出薪资增速下移，中间有很大瑕疵。第二个问题是，从工资增速下降也不能够推出美国家庭消费需求回落，进而拉低通胀水平。因为美国家庭的收入来源非常多元，工资薪资收入占整个家庭部门收入的比例低于50%，政府部门转移支付还有资本利得的扩张幅度比较大，两项加在一起的比例超过30%。如果美联储货币政策指向经济软着陆，仅仅对于工资增速产生压力，对政府支出没有产生约束，对企业盈利也没产生冲击的话，单纯工资增速回落不能推出美国家庭消费需求减弱，并且把通胀拖下来。

最后抛开通胀结构性的问题，还有供给端的问题，需求端对于降息是比较敏感的，可以看到私人部门资产负债表还在不断改善，债务杠杆率不断回落，企业部门税前盈利比疫情之前翻了一倍，家庭部门薪资增长的斜率也比疫情之前更加陡峭，也就是说前期美联储收紧货币政策，对于私人部门资产负债表没有产生系统性的压力。当联储开始降息的时候，私人部门需求，尤其是家庭部门的商品消费需求就可能受到正向刺激。此外美国商业银行储备金一直在逆势增长，其放贷意愿又在边际增强，如果联储大幅度降息，企业部门的信贷需求可能触底反弹，其结果是企业产能利用率提升，劳动力市场的需求重新增加。

从以上三个角度能够得到一个结论：美联储降息更可能导致家庭部门商品消费需求，还有企业部门的劳动力需求双双抬升，它指向的是美国经济高增长高通胀的状态，也就是大家现在讨论的二次通胀的风险。如果真的出现二次通胀风险，或者市场开始担忧这种风险的话，美债利率曲线或重新倒挂，金融市场或将非常快速的削减对于美联储的降息预期，今年11月份和12月份大概率继续降息，但是明年上半年可能是一次都不会降。同时整个美国经济没有衰退风险，甚至处在一个no landing的状态，美国股票市场也可能出现新一轮上涨，尤其在美国大选结束之后。

【金工 王小川】

A股模型：

短期：成交量模型所有宽基指数看多。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看多。智能沪深300模型看多，智能中证500模型看多。

中期：涨跌停模型看多。月历效应模型中性。

长期：动量模型所有指数中性。

综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型看多。

港股模型：

中期：成交额倒波幅模型看空。

本周股票型基金总仓位为92.81%，相较于上周减少了112个bps，混合型基金总仓位78.80%，相较于上周增加了9个bps。

本周电子与电力设备及新能源获得最大机构加仓，国防军工与家电获得最大机构减仓。

本周新成立公募基金17只，合计募集6.62亿元，其中股票型13只，共募集2.93亿，混合型4只，共募集3.69亿。

具体内容详见华创证券研究所2024年10月13日发布的报告《【华创金工周报】机构减仓，后市或中性震荡》。

【金融 徐康】

【地产 单戈】

“十一”期间北京、广州二手房转定套数超“517”政策首周水平，政策效果略超预期。1）从我们统计的头部中介转定数据（一般领先于网签数据2周）来看，北京、上海、广州“十一”期间二手房转定套数环比均大幅提升，日均成交相比9月日均成交提高40%-50%；根据深圳市房地产中介协会对全市二手房头部中介机构数据统计显示，10月1-4日，深圳二手房转定套数较9月日均值增长174%。2）对比“517”政策效果来看，北京、广州日均转定套数已超“517”政策后的日均转定套数。

10月7日北京、广州转定套数均为年初以来最高水平。1）从北京、广州大中介转定数据（中介成交）来看，新政虽逢国庆假期，但北京930新政后单日转定为293套，高于517新政后周中单日转定高峰230套左右；广州930新政后单日转定为125套，高于517新政后周中单日转定高峰104套左右。2）10月7日北京、广州转定套数分别为794套、245套，为2024年单年最高。

地产销售热度持续性仍有待观察，核心城市面临主要矛盾在于收入预期下行，而低能级城市则面临供给过剩的高库存问题。1）对于核心城市，当前地产问题更多在于房价下行，主要原因是购房者出价能力下滑，以及业主对住宅的资产配置意愿降低，背后都指向收入预期下行。2）低能级城市则面临库存去化问题，由于住宅不是消耗品，并非纯靠销售回暖去化库存，而是靠产业和人口扩张消化。截至2024年8月，克而瑞80城新房库存面积4.94亿平米，较2023年末增长0.15%；库存去化周期28.2个月，较2023年末延长6.9个月；分城市能级来看，一线、二线、三四线城市去化周期分别为22、24、37个月，低能级城市库存去化周期快速走高。

地产对地方政府的外溢影响超过地产链下滑本身，核心是土地财政快速下滑，导致过去卖地谋发展模式的终结，地方政府缩表，城市产业招商引资、基础设施建设速度放缓，真正消化库存的产业、人口增速放缓。1）2024年1-8月土地出让金同比下滑25%，而2023年土地出让金较2021年高点已经下滑33%。2）根据2030年全国总人口预期发展目标为14.5亿人，常住人口城镇化率达到70%，预计2030年城镇人口约10.15亿人，按照2023年城镇人口9.33亿人水平，可推算2024-2030年间我国城镇人口年均净增长约1176万人，低于2015-2017年（2400万人）。

财政政策才是本轮地产博弈的核心，地产和经济回升都需聚焦地方政府结束缩表。1）复盘日美经验，2008年美国房价下跌除引发金融风险外，更重要的是对居民资产负债表产生较大影响，从而引发居民杠杆率下降，在2012年居民杠杆率快速下跌阶段过后，通缩压力才有一定缓解；而日本1997年-2002年真正的危机阶段，核心是非金融企业降杠杆，企业资产负债表问题一直靠时间去解决，在不断地去杠杆中，失去了提升全要素生产率的机会。2）国内地产供给过剩问题对宏观的传导本质在于地方政府降杠杆，财政发力促进经济回升向好，是未来展望地产达到新均衡的前提。

房地产行业估值当前可能并不算低估，提估值核心在于ROE预期改善，关键在于房价见底，后续关注财政政策效果。1）房地产行业低PB并不意味着低估，行业ROE已跌至极低位，提估值关键在于修复ROE预期，过去房企采用高杠杆囤土储的商业模式，房价上涨带动土储增值，从而资产端能够稳定盈利，在房企找到新的盈利模式前，修复ROE的关键还是在于房价见底。2）头部房企ROE也经历了较为明显的下滑，截至2023年底，万科A、保利发展、中国海外发展、招商蛇口ROE降至5%-7%水平。3）从板块PE看，截至2024年9月30日，申万一级房地产行业PE约38.26倍，已上涨至较高水平。

投资建议：“十一”期间核心城市地产销售热度略超预期，但持续性仍有待观察，核心城市面临主要矛盾在于收入预期下行，而低能级城市则面临供给过剩的高库存问题。财政政策是本轮地产博弈的核心，地产和经济回升都需聚焦地方政府结束缩表，财政发力促进经济回升向好，是未来展望地产达到新均衡的前提。在市场对于政策效果形成一致预期前，可积极参与博弈行情。建议重点关注港股头部国央企，华润置地、华润万象生活、绿城中国、中国海外发展，以及可能作为政策抓手的A股地方国企，城建发展、天地源等。

具体内容详见华创证券研究所2024年10月09日发布的报告《【华创地产| 房地产行业重大事项点评】政策博弈下的基本面和估值》