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报告摘要
宏观张瑜：一季度数据的量价分化
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对于1季度经济数据，最值得关注的或是四个信息。
第一，5.3%的实际GDP增速超全年目标，内生动能强（即社零、出口、制造业投资，1季度合计增速为6.1%），或意味着2季度稳增长相关政策加码的必要性在减低。政策博弈或需让步于经济基本面本身，4月政治局会议或偏平。
第二，对于工业部门，供需压力可能在上升，工业品的价格弹性依然偏低。静态的压力来自1季度较低的产销率、较低的产能利用率。动态的压力来自1季度偏高的工业部门的投资。这意味着，供需格局好的细分领域更值得关注。
第三，对于农业与服务业，供需压力可能有所减轻。背后的逻辑闭环或来自外出务工群体的景气向好。包括外出务工人数继续大幅增长、农民工工资增速超过城镇居民可支配收入增速、居民消费中必选与出行链增速更高、社零中限额以上非耐用品增速高于耐用品增速等。这意味着，农业的供给压力会减轻（农业人口向城镇转移）、部分劳动密集型服务业具备涨价基础（成本支撑）。
第四，房地产景气依然较低，对于新房而言，量价皆在走弱。对于二手房而言，价格同比下行幅度在走阔。
综上，对于2季度的资产而言，工业品的供需导致的价格压力将会影响权益的整体表现，趋势性的利润回升仍观测不到，更需关注细分供需格局较好领域。此外，以务工人员为核心的需求端（消费下沉）或值得进一步挖掘。房价、工业品、消费品整体的可见价格表现依然无法形成对债券的挑战，2季度利率虽或有供给压力的波动，但依然中性偏多债券。对今年资配而言，“价”比“量”重要，PPI才是股债策略调整的核心变量。
点评1：工业部门的供需压力或在上行
从三个角度来看：1）产销率偏低，后续或有去库压力。1季度工增偏强，达到6.1%，但需求端或未能消化这部分产出，从产销率来看，1-2月，以及3月的产销率都处于历史极低位置。2）产能利用率偏低，1季度偏强的工业产出，并未能带动产能利用率大幅回升，表明前期扩张的产能在投入生产中。1季度，工业部门的产能利用率为73.6%，2013年有数以来仅高于2016年和2020年同期。细分行业来看，汽车、电气、通用设备、非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工业等同比下行较多。3）工业部门的投资增速较高，产能仍在快速增加中。1季度，工业投资增速达到13.4%，其中制造业投资增速达到9.9%。
点评2：农业与服务业的供需压力或有所减弱
从三个迹象来看：1）农业的产出增速在回落。1季度一产增加值增速为3.3%，2020年2季度以来增速最低。增速回落与畜牧业有关。1季度，猪牛羊禽肉产量2490万吨，同比增长1.4%，其中，猪肉产量下降0.4%，增速均回落至较低位置。2）农业人口向城镇的转移保持较快速度。主要观察外出农民工就业人数。1季度末，外出务工人数同比增长2.2%。3）农民工的工资在上行。1季度，农村外出务工劳动力的月均收入同比为7.7%，高于城镇居民人均可支配收入的增速（5.3%）。作为对比，2023年，前者增速为3.6%，后者增速为5.1%。
点评3：重点数据拆分
1）GDP：名义增速偏低，为4.2%，平减指数为-1.1%，平减指数连续四个季度为负。消费和投资的贡献率在回落。2）居民部门：1季度消费倾向好于去年同期，但与2019年的差距持平于2023年。合并消费与新房购买后，整体支出倾向在回落。消费来看，3月非耐用品强于耐用品。1季度，必选与出行链增速较高。3）企业部门：工业而言，投资增速回升，但产能利用率回落。基建方面，中央财政出资较多的、以及央企出资的领域投资增速较高。地方出资为主的领域投资增速较低。
具体内容详见华创证券研究所4月16日发布的报告《【华创宏观】供需压力：一升一降——3月经济数据点评》。
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过去5个月市场大小风格攻守易形，四因子看大小风格切换：1、宏观：大盘风格或已至拐点附近，但仍需足够的耐心；2、政策：对大市值公司及行业龙头的支持力度或加强；3、交易：大盘交易热度仍处三年低位，小盘交易热度或受量化影响；4、财政：中央财政事权有望加强，央企及链长公司有望受益。
当前市场大小风格攻守易形
去年11月底，我们在《大小盘的攻守易形：此刻VS三年前——策略周聚焦》中提出，从估值、基本面、流动性等多个指标来看，配置价值和宏观环境的风似乎都在逐步吹向大盘，可能出现了大小盘风格拐点的特征。从过去近5个月的表现来看，以沪深300为代表的大盘明显跑赢以国证2000为代表的小盘；如果对比同期中证红利和微盘股指数，大小盘风格的切换可能更加明显。
宏观因子：当前是小盘向大盘切换的拐点阶段，可能仍需经历漫长的徘徊
历史经验来看，市场的风格切换并非每次都是一蹴而就，往往会在拐点附近出现大小风格徘徊的过程，典型如2016年，市场从小盘风格向大盘风格切换期间，经历了近12个月的徘徊过程，期间大小风格的分化并没有非常明显。从经济数据来看，2016年国内经历了经济复苏缓慢的确认过程，PPI从15/12底部的-5.9%开始持续回升，一直到16/9重回正增，并在此后加速上行至17/2的7.8%阶段高点。在此过程中，一直到2016年底市场才确认了经济明确复苏，期间包括股市债市都迎来了各自的周期拐点；进入2017年，经济复苏以及大小风格的拐点显现的更为明显，大盘风格明显占优。
大盘风格或已至拐点附近，但仍需足够的耐心
从过去一段时间来看，经济基本面从量的视角看相对企稳，但持续性仍待观察；从价格指标的趋势来看，复苏很难一帆风顺，回升仍需足够耐心。当前时点需要的是耐心等待经济数据从量到价的逐步确认，而对于大盘风格来说，当前或已至拐点附近，但可能仍会经历类似16年到17年初的徘徊过程。
政策因子：未来政策对大市值公司及行业龙头的支持力度或进一步加强
从存在退市可能、有并购能力/可能会被并购、有潜在分红能力等角度对全市场进行筛选，跟踪几类公司的市值分布情况。整体来看，新的监管体系以及新国九条的出台可能意味着未来政策对于大市值公司以及行业龙头的支持力度进一步加强；而对于小市值公司来说，择股的要求进一步提升，需要更多关注被并购以及退市的情景。
交易因子：大盘风格交易热度仍处三年低位，小盘交易热度或受量化影响
成交热度来看，沪深300较全A的成交额占比/市值占比、日均换手率自23年底触底以来出现一定回升，近期虽出现一定回落，但仍明显高于此前低点。从持续性的视角来说，结合此前大盘跑赢阶段的经验来看，成交热度、换手率等指标的回升并不是一个直线上升的过程，而是在多次震荡中不断抬升，因此当前仍需持续观察大盘的交易热度、换手率的变化。此外，新国九条对量化交易监管作出全面系统规定，未来针对高频交易收费将增加，量化策略降频或成为趋势，未来小盘股的交易热度中枢或将有所下移。
财政因子：中央财政事权有望加强，央企上市公司获支持力度和空间更大
展望二十届三中全会，我们认为央地财政关系改革有望出现新变化，中央的财政支配能力可能会得到适度增强。从上市公司市值分布来看，央企普遍市值较大，当前463家央企上市公司市值中位数为141亿元，明显高于地方国企的58亿元。在中央的财政支出能力有望进一步加强的背景下，未来更多的央企龙头公司，以及行业中的链长、龙头企业可能更加受益。
具体内容详见华创证券研究所2024年04月21日发布的报告《【华创策略】再论大小风格攻守易形——策略周聚焦》。
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一、4月以来市场运行比较符合预期，有利空扰动因素但未形成趋势逆转
（1）扰动因素一：供给。尽管供需结构在方向上逐步向均衡水平修复，但短期供给尚未放量，4月政府债券净融资或在1400亿-5200亿（取决于特别国债是否落地），关注特别国债落地后机构“欠配”可能加速缓解。（2）扰动因素二：通胀。有色价格上涨但通胀压力可控，需求端的趋势性改善待等验证，本周螺纹钢库存去化斜率加快，但水泥发运率仍显著低于季节性。（3）扰动因素三：货币收敛预期。央行提及“长债利率”引发市场担忧情绪，但资金价格仍较为稳定，DR007回归政策利率附近窄幅波动，均衡偏松的资金环境及理财规模季节性攀升为短端行情创造条件。
综合来看，4月以来债市运行整体稳定，长端收益率在2.3%下方位置盘整，“钱多”驱动资金寻找相对比价更好的期限进行配置，其中体量较大的理财资金进场驱动的短端行情表现凸显。
二、4月理财驱动行情还有多大空间？
理财规模显著增长，短端行情快速演绎。（1）4月理财规模快速增长常会成为短端行情的重要驱动，且今年理财规模增长更为显著。截至4月14日，理财规模环比增长1.79万亿，体量明显强于往年。从二级买债数据来看，跨季后第二周，理财增配开始放量。（2）从市场表现来看，今年4月短端行情演绎更快、幅度更大。动态视角看，存单、大金融、信用短端品种收益率均有明显下行，4月以来累计下行幅度达15-20bp，已接近往年全月累计情况。利差水平看，存单和商金债信用利差与2022年4月末接近，但高于2023年4月末时水平，短端情绪延续的情况下，或仍有一定挖掘机会。
三、债市策略：关注5-7y凸性配置价值，以及理财驱动下的短端行情演绎
1、长端：供给放量“悬而未决”，关注5-7y品种的凸性配置机会。短期即将进入特别国债落地的窗口观察期，预计机构观望情绪可能加重，若供给放量推动出现收益率的快速上行调整，10年期国债接近2.4%则性价比明显回升，可逐步拉长久期积极布局。但在市场条件未明朗之前，警惕超长端调整风险，可关注1-10y曲线凸点性寻找配置机会。目前5-7y具备骑乘收益增厚下的较高配置性价比，其中6y较优，负债稳定的资金可以积极关注。
2、短端：（1）存单与1y国债的价差处于40%附近，相较于其他品种性价比更高，不过下行空间或也相对有限。一方面，存单定价已逐渐回归利率互换附近，大幅下行突破或有一定阻力。另一方面，受限于税期不确定性的影响，若资金宽松空间难进一步打开，存单定价或仅有小幅下行空间。
（2）其他期限品种而言，国债3-2y期限利差相对偏高，可关注其利差压缩机会。对于负债端稳定性偏弱、流动性要求更高的账户，关注3y品种的凸性配置价值；目前3-2y国债期限利差处于88%左右的偏高分位数位置，5至7年品种利差压缩后，或有一定的跟随修复机会。
3、二永：短端赔率相对下降，5.5年期凸性更好。上周1年期、2年期各等级二永债利差压缩幅度多超过10bp，再度回到历史偏低分位数区间，加之后续资金宽松幅度或有限，短端二永的赔率较此前有所下降。不过考虑到潜在扰动债市的供给因素尚不明朗，短端仍具备一定防御属性。配置角度看，供给因素尚未明朗之前，长端或延续窄波动特征，配置资金的信用挖掘或继续推进，久期策略维持中性，5.5年期左右的高等级二永债凸性骑乘收益、持有收益相对于其他期限更高，可积极关注。
具体内容详见华创证券研究所2024年04月15日发布的报告《【华创固收】理财驱动行情还有多大空间？——债券周报20240415》。
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4月初以来，美联储官员的货币政策展望趋于中性，年内降息次数随之进一步降至2次左右。在此基础上，越来越多的美联储官员提及加息。4月6日，美联储永久票委Bowman提到一旦通胀下行停滞，仍然愿意考虑加息。4月19日，美联储永久票委Williams也提到尽管加息不是基准假设，但是数据支持的话，加息是可能得，同日2024年美联储票委Bostic也表示如果通胀走高，对加息持开放态度。
一月份的年度报告的结论是，房价上涨预示着房地产周期转到上行，房价向房租传导意味着2024年通胀结构性反弹压力，美联储全年难以降息。整个一季度，美联储降息预期和美国通胀反弹预期升温，直接导致美国进口价格同比较跌幅收窄，PPI同比超预期走高，在房租同比触底之前，输入性通胀压力再度走高看，这促成了美联储官员立场的转变，反映的是大宗商品价格和房价双双上涨，削弱美国通胀下行惯性的现实，还有对于通胀全面反弹压力加大的担忧。
当前利率市场仍然认为今年降息2次，最早降息时点推迟至9月份。不过面对通胀全面反弹的风险，二季度美联储很可能继续打压市场的降息预期，甚至不排除引导市场进入加息预期，以推动金融环境边际收紧，也就是说一季度，投资者可以站在供给端，利用美联储审视通胀前景的时间差，基于降息预期，做多大宗商品和风险资产，但是二季度，投资者需要换到需求端，跟随美联储对于通胀反弹风险的鹰派反应，撤离大宗商品和风险资产。，尤其是工业金属和新兴市场货币和股市。
一旦美联储引导市场进入加息预期，那么大致有以下两方面的冲击：一是产出韧性通过期限溢价推升10年期美债利率触及4.6%以后，10年期美债利率继续走高，在2年期美债利率上行的推动下，或再度测试5%整数关口，积累巨大涨幅的美股或转入调整，待到6月份欧洲央行降息，重新走高。二是，美国相对其他国家的通胀韧性，通过推高美国和其他国家的国债利差，使得美元升值，美元走强将会重新压低美国进口价格同比，抑制制造业PMI回升和补库存预期，还会加大新兴市场的资本流出压力，放大新兴市场货币贬值压力。
具体内容详见华创证券研究所2024年04月15日发布的报告《资产配置快评2024年第16期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》。
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（一）择时观点
A股模型：
短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能沪深300模型看空，智能中证500模型中性。
中期：涨跌停模型中性。多空形态剪刀差择时模型中性。月历效应模型中性。
长期：动量模型所有指数看多。
综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。
港股模型：
中期：成交额倒波幅模型看多。
（二）基金仓位
本周股票型基金总仓位为94.40%，相较于上周减少了39个bps，混合型基金总仓位90.66%，相较于上周减少了40个bps。
股票型先行者基金总仓位为90.97%，相较于上周减少了133个bps，混合型先行者基金总仓位为88.61%，相较于上周增加了126个bps。
本周汽车与煤炭获得最大机构加仓，电子与医药获得最大机构减仓。
（三）基金角度
本周平衡混合型基金表现相对较好，平均收益为0.76%。
本周股票型ETF平均收益为1.17%。
本周新成立公募基金48只，合计募集427.54亿元，其中股票型22只，共募集21.85亿，债券型22只，共募集396.29亿，混合型4只，共募集9.4亿。
（四）北上资金
北上资金本周共流出66.91亿，其中沪股通流出26.47亿，深股通流出40.44亿。
（五）VIX指数
本周VIX有所上升，目前最新值为15.81。
A股择时观点：上周我们认为大盘震荡，最终本周上证指数周线上涨1.52%。本周短期模型特征成交量模型看空，智能模型看空。中期模型中性，综合模型看空。因此我们认为，A股指数后市或更倾向于震荡偏空。
港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线下跌-2.98%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多港股指数。
下周推荐行业为：商贸零售、建材、综合金融、农林牧渔、基础化工。
具体内容详见华创证券研究所2024年04月21日发布的报告《华创金工周报（20240412-20240419）：短期模型看多信号消失，后市或震荡偏空》。
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2024年4月12日，国务院发布资本市场新“国九条”。证监会发布配套政策文件，涉及4项文件修订、2项文件制定以及1项意见出台；交易所同步就19项具体业务规则向社会公开征求意见。这些配套文件，与新“国九条”共同形成“1+N”的政策体系。
观点：
此次配套政策密集落地，体现“稳为基调、严字当头”的监管思路。通过对相关规则及征求意见稿的梳理，我们认为配套政策主要围绕发行上市规则、分红制度、退市制度、股份减持、高频交易等诸多方面做出了相应的制度安排：
发行上市规则：严把入口，优化上市条件，完善科创属性评价指引。此次上市规则修订是全面注册制实施以来的首次调整。
IPO财务指标均有不同程度的上调
主板方面，第一套上市标准中的最近3年累计净利润指标从1.5亿元提升至2亿元，最近一年净利润指标从6000万元提升至1亿元，最近3年累计经营活动产生的现金流量净额指标从1亿元提升至2亿元，最近3年累计营业收入指标从10亿元提升至15亿元；第二套上市标准中的最近3年累计经营活动产生的现金流量净额指标从1.5亿元提升至2.5亿元；第三套上市标准中的预计市值指标从80亿元提升至100亿元，最近1年营业收入指标从8亿元提升至10亿元。
创业板方面，第一套上市标准中的最近两年累计净利润由5000万元提高至1 亿元，并新增“最近一年净利润不低于6000 万元”的要求；第二套上市标准中的预计市值由10亿元提高至15亿元，最近一年营业收入由1亿元提高至4亿元。
科创板方面，针对符合申报科创板上市的指标进行修订，将第一项“最近三年研发投入金额”由“累计在6000万元以上”提升至8000万元，将第三项“应用于公司主营业务的发明专利”数量由“5项以上”调整为“7项以上”，将第四项“最近三年营业收入复合增长率”由“达到20%”调整为“达到25%”。提高了科创企业上市门槛，进一步引导中介机构提高申报企业质量，强化科创属性要求。
修订重组上市条件，加强对“借壳上市”监管力度
提高主板、创业板重组上市条件，削减“壳资源”价值，加大对重组上市的监管力度。
加大对在审企业及相关中介机构现场检查深度广度
首发企业随机抽取检查的比例由5%大幅提升至20%，并相应提高问题导向现场检查和交易所现场督导的比例。调整后，现场检查和督导整体比例将不低于三分之一。
分红制度：对分红不达标采取强约束措施
将现金分红指标纳入ST风险警示情形：（1）主板：对于符合分红条件的个股，如果最近三个会计年度累计现金分红总额低于最近三个会计年度年均净利润的30%，且最近三个会计年度累计分红金额低于5000万元的，将被实施ST。（2）科创板和创业板：分红金额绝对值标准调整为3000万。
退市制度：应尽应退，新增财务造假ST情形，常态化退市进程加速
梯度设计退市标准：调低“造假金额+造假比例”的退市标准。对于未触及退市标准的造假行为，行政处罚事先告知书显示公司财务会计报告存在虚假记载，即实施ST。
新增三种规范类退市情形：一是控股股东及其关联方非经营性占用资金的；二是内部控制审计报告为非标审计意见的；三是控制权无序争夺的。
收紧财务类退市指标：主板亏损公司营业收入退市标准，组合指标修改为利润总额、净利润、扣非净利润三者孰低为负值，且营业收入低于3亿元。
调高市值退市指标：将主板A股上市公司的市值退市指标从低于3亿元修改为低于5亿元。
减持制度：以规章形式发布相关文件，法律效力升级
以往，对违规减持行为的监管主要依据证监会层面的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》以及交易所层面的《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》等，效力层级较低。此次以规章的形式发布《上市公司股东减持股份管理办法》，将增加证监会对上市公司股东减持的监管力度。此规定围绕严格规范大股东减持、有效防范绕道减持、细化违规责任条款、优化违法违规不得减持的规定、强化大股东及董秘的责任进行规定，或将成为股份减持行为的基础性规则。
交易所层面，严格落实减持预披露要求，进一步强化通过大宗交易减持股份需要提前15个交易日预披露的规定。将减持计划的时间区间由最多6个月调整为最多3个月。
高频交易方面：起草《证券市场程序化交易管理规定（试行）》征求意见稿
主要规定了：（1）交易监测：交易所对程序化交易实行实时监测监控，对可能影响证券交易所系统安全或者交易秩序的异常交易行为予以重点监控，包括短时间内申报、撤单的笔数、频率达到一定标准等；（2）差异化收费：证券交易所可对高频交易实施差异化收费，适当提高交易收费标准，并可收取撤单费等其他费用；（3）北向程序化交易应按照内外资一致的原则，纳入报告管理，执行交易监控有关规定。
证监会印发2024年度立法工作计划
纳入证监会2024年度立法工作计划的规章项目共有14件，包括“力争年内出台的重点项目”9件以及“需要抓紧研究、择机出台的项目”5件。预计将会按照此时间表，加强资本市场重点领域监管和制度建设。
我们认为，此次新“国九条”是资本市场的新“施政纲要”，为资本市场制度建设和政策夯实指明了方向，让市场参与者预期更为清晰。2024年3月，证监会已发布严把发行上市准入关、加强上市公司持续监管等4项政策文件。4月12日当天，围绕新“国九条”，证监会、交易所相关配套政策快速落地。未来，在“国九条”的指导下，预计资本市场制度设计将进一步完善。从投资上来看，我们认为新“国九条”1+N配套政策体系有望进一步提振市场信心，夯实金融强国目标。
具体内容详见华创证券研究所2024年04月15日发布的报告《证券行业重大事项点评：“国九条”1+N配套政策体系梳理》。
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