Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹第218期

财富财经 2024-07-02 08:01 北京

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Music is a higher revelation than all wisdom and philosophy.

－Ludwig Van Beethoven

报告摘要

一、投资摘要

1: 两年期美债期货净空头持仓规模连续三周创出新高。

2: 美国核心PCE同比尚未计入进口价格上涨的影响。

3: 中美短期利率倒挂幅度扩大拖累人民币汇率表现。

4: 美国财政与货币双收紧或施压大宗商品市场回报。

5: 美债加权久期缩短加大美国政府利息支出压力。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

截止6月25日，美国2年期美债投机净空头持仓升至214.7万份，连续第三周创出历史新高，连续第二周保持在200万份以上，二季度累计增加87.2万份，超过去年二季度，创下有史以来最大的单季度绝对值升幅。如此大幅度的短期债净空头增加，或暗示投资者认为二次通胀风险逐步增加，下半年美国通胀水平或将触底回升。

截止5月份，美国核心PCE同比降至2.6%，主要是耐用品价格同比进一步降至3.2%，触及20年最低水平，导致耐用品价格同比下行的是二手车价格下跌，这和核心CPI同比低于预期的原因基本一致，同时服务价格同比维持在3.9%的高位，显示美国通胀水平下行是结构性的。未来进口价格上涨的传导，或导致耐用品价格同比触底反弹。

今年上半年，中国和美国的1年期利率互换之差从倒挂367个基点扩大至倒挂383个基点，同时离岸美元兑人民币即期汇率从7.2下方升至7.3。考虑到美国去通胀进程已经接近停滞，美联储年内难以降息，人民币汇率想要趋于稳定，仍然有赖于国内出台更多稳定经济增长前景的政策。

截止6月份，美国财政与货币现状指数升至-4%，触及2023年10月以来最高，这意味着美国财政政策和货币政策双收紧的力度回到美联储释放降息信号之前，未来全球经济增长预期或再度承压，但是CRB大宗商品指数和标普高盛商品指数仍然接近年内高点，因而下半年大宗商品的回报或重新走弱。

截止今年一季度，美国国债加权收益率升至3.2%，比联邦基金利率下限低205个基点，美国国债加权久期降至70.6个月，触及2021年三季度以来最低水平，这意味着美国政府在增加短债的供给，进一步加大了利息支出压力，美国政府利息支出占GDP比重升至3.8%，私人部门的利息支出占GDP比重升至3%。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止6月28日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为6.1%，高于16年平均值以上1倍标准差，仍然处于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止6月28日，中国10年期国债远期套利回报为37个基点，比2016年12月的水平高67个基点。

美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止6月28日，美元兑一篮子货币互换基差为-8.4个基点，Libor-OIS利差为26.3个基点，显示法国国债市场动荡，引发离岸美元融资环境收缩。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止6月28日，铜金价格比升至4.1，离岸人民币汇率升至7.3；二者背离收窄，近期人民币和伦铜走势发出一致的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止6月28日，国内股票与债券的总回报之比为21.3，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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