Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹第221期

财富财经 2024-07-22 08:16 浙江

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Don't count the days, make the days count.

－Muhammad Ali

报告摘要

一、投资摘要

1: 投机净空头持仓激增暗示美债利率曲线或将熊陡。

2: 通胀水平回落或明显推升二季度美国经济增长速度。

3: 中性利率持续被低估削弱美联储降息的必要性。

4: 信用违约掉期价格显示美国企业部门债务杠杆风险较低。

5: 二季度中国GDP平减指数连续五个季度为负。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

截止7月16日，2年期美债期货投机净空头持仓升至221.1万份，连续第6周创出历史新高；5年期美债期货投机净空头持仓升至282.4万份，高于6月4日的271万份，再创历史新高；长期美债期货投机净空头持仓升至221.1万份，触及2月份以来最高水平；中短期美债期货和长期美债期货净空头居高不下，意味着美债利率曲线熊陡风险加大。

截止7月17日，亚特兰大联储模型预计，二季度美国GDP年化环比为2.7%，高于一季度终值1.4%；二季度美国个人消费物价指数（PCE）年化环比为2.2%，低于一季度终值3.7%。随着二季度通胀水平回落，实际GDP增速大幅反弹，显示美国名义产出增长仍然颇具韧性，这与实际工资增速触底反弹相一致。

截止7月19日，5y5y隔夜指数互换利率为3.7%，比6月份美联储议息会议给出的中性利率预测中值要高90个基点。2017年三季度至2018年，核心PCE同比向着2%靠拢过程中，美联储中性利率预测中值随之从2.75%升至3%，那么在当前核心PCE同比远远高于2%的情况下，9月份中性利率预测中值或继续朝着3%上行，削弱降息的必要性。

截止7月19日，北美一篮子垃圾级公司债券的违约互换价格为332.7个基点，低于2022年3月份的370个基点；北美一篮子投资级公司债券的违约互换价格为50.8个基点，低于2022年3月份的67.2个基点。投资级债券组合和垃圾级债券组合的信用违约掉期价格均低于美联储开始本轮加息的时候，美国企业部门的债务杠杆风险尚不明显。

今年二季度，衡量名义增速与实际增速差异的国内GDP平减指数为-0.7%，大于一季度的-1.1%，连续第五个季度为负，仅次于1998-1999年连续7个季度为负，显示在基本面长期向好的背景下，内需复苏仍然有比较大的改善空间，也表明当前经济复苏仍然需要更多更有力的财政和货币政策支撑。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止7月19日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.8%，高于16年平均值以上1倍标准差，仍然处于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止7月19日，中国10年期国债远期套利回报为43个基点，比2016年12月的水平高73个基点。

美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止7月19日，美元兑一篮子货币互换基差为-4.9个基点，Libor-OIS利差为28.1个基点，显示法国国债市场动荡，引发的离岸美元融资环境收紧有所缓解。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止7月19日，铜金价格比升至3.9，离岸人民币汇率升至7.3；二者背离收窄，近期人民币和伦铜走势发出一致的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止7月19日，国内股票与债券的总回报之比为22，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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