美联储政策利率路径或将出现反复

一、投资摘要

So the whole—the whole situation is not the same as many of the other prior inflation or downturns that we've seen or business cycles that we've seen. So we're having to learn. We're having to, to be very careful about the judgments that we make, I would say.

―Jerome H. Powell

1. 商品消费去通胀驱动美国通胀水平结构性下行，但是实际利率上行并未抑制服务消费，也没有冲击美国经济扩张的动能。

2. 空缺职位总数与失业人口总数之比，仅仅能代表劳动力市场扩张的单一维度，其长期趋势和名义工资增速的关系不明显也不稳定。

3. 工资薪酬收入占家庭收入比例下行，实际商品消费支出走高，加上进口价格和房价上涨，劳动力市场走弱的去通胀压力面临实体经济的供需失衡。

4. 财政刺激大幅改善私人部门资产负债表，商业银行资产与负债的久期错配缩小，降息或将刺激信贷增速回升，推升产能利用率，压低失业率。

5. 2024年四季度美国核心通胀水平或转入上行，这将导致2025年上半年美联储难以继续降息，未来一年的降息幅度或需要削减75-100个基点。

二、风险提示

   中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，美国银行业再度爆发危机

过去两年，美联储大幅度加息已经明显推高了实际利率，又通过收缩资产负债表显著地抑制了信用供给，随之美国通胀水平大幅下行。尽管经典的美债利率曲线形态理论丧失了预测能力，但是无论美联储还是金融市场都从担忧通胀上行风险，转到担忧经济衰退风险，由此引发了通胀下行路径和美联储政策利率路径的重新定价。考虑到美国通胀水平下行的结构性特点，还有家庭消费支出的结构性变化，通胀下行路径的波动趋于放大。

低迷的商品消费支出及其价格引发的经济衰退预期、强劲的服务消费及其价格支撑的通胀反弹风险或将交替出现，因而美联储政策利率路径也不会是单一方向的，而是更可能出现反复，也即降息操作不具有趋势性，中间可能穿插加息操作，这意味着美债利率曲线形态难以持续陡峭化，也难以出现趋势性的从美股到美债的大类资产轮动，同时美元和美股将继续保持强势。

2020年新冠疫情对于家庭消费和企业产出形成前所未有的冲击，美国核心PCE同比降至1%附近。7月份投资者押注美联储或将不得不把联邦基金利率降至零以下，由此引发黄金价格暴涨，一举突破2000美元。当年8月份全球央行年会的讲话中，美联储主席鲍威尔推翻了投资者的“负利率”预期，宣布将推出“平均通胀目标制”，也即追求一段时间内，通胀水平的平均值位于2%——通胀水平持续低于2%的时期，将被未来通胀水平持续高于2%所抵消。修改通胀目标策略帮助美联储维持了货币宽松立场，又避免了采取“负利率”政策冲击货币市场基金和金融体系流动性。

2021年美国通胀水平转而加速走高，1月份核心PCE同比为1.7%，6月份升至4%，12月份进一步飙升至5.2%；同期核心CPI同比从1.4%升至4.5%，再进一步升至5.5%。之所以出现这种结果，主要是商品供不应求和房价上涨推高房租。前者源自财政刺激与供给冲击叠加。拜登政府上台以后，继续加大针对家庭部门的转移支付力度，联邦政府的个人社保福利支出占GDP比重一度升至22.7%，仅次于2020年二季度的23.4%。恰在此时，全球供应链压力明显上升，海外供给冲击越来越严重，纽约联储编制的全球供应链压力指数（Global Supply Chain Pressure Index）从1.3升至4.4，上涨2.4倍。后者来自房价和名义薪资的双双加速上涨，2020年至2021年标普/凯斯-希勒全美房价指数（S&P/Case-Shiller U.S. National Home Price Index）同比从4%升至18.9%，非农时薪同比从3.1%升至5%。

当年8月份全球央行年会的讲话中，美联储主席鲍威尔表示，美国通胀水平的上行压力主要来自商品（耐用品）价格从贡献通缩变成贡献通胀——核心PCE耐用品价格同比时隔25年由负转正，但也强调这是供给约束（冲击）导致的，通胀水平上行是“暂时性”的现象。到了2021年12月份，核心PCE同比的6个月均值为4.5%，12个月均值为3.6%，24个月均值为2.5%。

2022年美国通胀水平冲高回落，2月份核心PCE同比升至5.6%，9月份核心CPI同比升至6.6%，然后一路下行至今，截止2024年6月份，核心PCE同比降至2.6%，核心CPI同比降至3.3%，降幅分别为3%和3.3%。尽管如此，整个通胀水平下行过程仍然是结构性的，可以从两个角度阐述：

一是商品（耐用品）消费价格增速持续放缓，服务价格增速依旧偏高。2022年2月份以来，核心PCE商品消费价格同比从10.5%降至-0.2%，核心CPI商品消费价格同比从11.7%降至-1.8%，服务消费价格同比触顶回落的时间，比商品价格晚了12个月，核心PCE服务消费价格同比从5.1%降至3.8%，核心CPI服务消费价格同比从7.1%降至5.1%。商品消费价格同比放缓主要受到耐用品价格的拖累。核心PCE耐用品价格同比从10.1%降至-2.9%，对于整个商品消费价格同比的贡献从1.3%缩小至-0.4%，缩小幅度为1.7%；核心PCE非耐用品价格同比从10.7%降至1.2%，对于整个商品消费价格同比的贡献从0.7%缩小至0.2%，缩小幅度为0.5%。

分项来看，拉动耐用品价格下行的分项是汽车及其零部件和家居装潢相关耐用品。汽车及其零部件价格同比从20.1%降至-3.6%，对于整个耐用品消费价格同比的贡献从6.8%缩小至-1.2%，缩小幅度为8%；家居装潢相关耐用品价格同比从11.7%降至-3.3%，对于整个耐用品消费价格同比的贡献从2.7%缩小至-0.7%，缩小幅度为3.4%。汽车及其零部件价格大幅下跌，源自美国二手车价格超过2008年的下跌幅度和下跌时间。今年3月份，曼海姆二手汽车价格同比跌至-14.7%，低于2008年11月份的-12.9%，创下26年以来最大单月跌幅，并且从2022年9月份以来，二手汽车价格同比已经连续23个月为负，超过了2007年12月份至2009年3月份的16个月。

二是供给冲击驱动的通胀压力消退，需求向好驱动的通胀压力尚存。本轮美联储加息没有对于家庭消费支出形成实质性的抑制。2022年二季度至2024年二季度，个人实际消费支出（Real PCE）同比从2.2%升至2.7%。结构上看，高利率仅仅是短时间抑制了商品消费需求，但是对于服务消费需求的影响不大。同期，个人实际商品消费支出同比从-1.2%升至2.1%，升幅3.3%，个人实际服务消费支出从4%降至3%，降幅1%。

按照旧金山联储（FRBSF）关于供给驱动型通胀（Supply-driven PCE inflation）的定义——个人消费支出分项的消费价格和消费数量超预期反向波动，核心PCE同比持续下行，个人实际消费支出（Real PCE）同比持续走高，表明美联储收紧货币政策有效抑制了供给冲击驱动的通胀，但是对于需求因素驱动的通胀的抑制效果不明显，这也直接体现在个人实际商品消费支出同比的升幅高于服务消费支出同比的降幅。

显然，无论从哪个角度阐述，结构性通胀水平下行都不支持达成2%的通胀目标，因为不同期限的通胀均值还是远远高于2%，而非已经接近2%或者低于2%。截止2024年6月份，核心PCE同比的6个月均值为2.8%，12个月均值为3.1%，24个月均值为4%。在纽约联储编制的全球供应链压力指数（Global Supply Chain Pressure Index）跌回正常水平以后，消退的供给冲击带动整个核心通胀水平下行的空间也所剩无几，更重要的是后者推高实际利率，没有抑制美国名义产出，反倒让产出缺口大于零，强化了劳动力市场需求。劳动力市场供给改善，尽管催生美联储主席鲍威尔所谓“就业市场走弱”，但是工资同比增速还是高于2%通胀目标对应的水平，这进一步表明商品消费的去通胀，没有冲击整个美国经济周期的扩张动能。

既然结构性通胀水平下行不支持达成通胀目标，也没有冲击美国经济的扩张动能，那么2023年11月份以来，美联储为什么频繁释放降息信号呢? 从货币政策意图的角度看，过去两年，美联储一直在权衡通胀风险和衰退风险之间摇摆，并且成功的避免了以触发经济衰退的方式引导通胀水平下行。如果对于通胀水平下行的信心比较强，或者对于经济衰退的担忧加剧，那么就会触发美联储更侧重应对衰退风险。现在的核心问题是，美联储对于通胀水平下行的信心从何而来? 

由于美联储对于“通胀暂时性”的执念或者说偏好，从供给冲击角度分析疫情以来美国通胀的框架，首推的就是伯南克-布兰查德模型（Bernanke-Blanchard model），这个模型的核心是工资-物价螺旋（Wage-Price Spiral），反映内生性工资与通胀传导机制，这个机制的外生性来自两个方面的供给冲击：劳动力市场（Labor market）和产品市场（Product market），外加一个长期变量：劳动生产率（Labor Productivity）。如果通胀水平仅仅考察核心通胀的话，那么外生性来源可以简化成劳动力市场（Labor market）的供给冲击和商品/服务的供给冲击。美联储想要判断通胀前景，观察工资同比、商品价格同比和房租同比即可。2023年6月份至2024年6月份，时薪同比从4.7%降至3.8%，核心PCE商品价格同比跌至零附近，核心PCE房租同比从7.8%降至5.4%，这些已经出现的去通胀成果，强化了美联储对于通胀水平朝着2%下行的信心。

美联储的自信忽略了两个层面的不确定性，一是劳动力市场供给改善是否直接导致工资同比持续下行，或者在不冲击名义产出的前提下，单靠劳动力市场匹配效率抬升，可以让工资同比回到2%通胀目标对应的水平? 二是工资同比下行，是否能够持续拉低价格水平，因为一旦出现新的供给冲击，工资增速下行与价格水平加速走高很可能并存，这两个不确定性都指向美联储立即降息的理由有诸多瑕疵，不完全成立。

先看第一个不确定性：衡量劳动力市场匹配效率，一般用空缺职位总数与失业人口总数之比（Vacancy to Unemployment Ratio，V/U比率），这个比率越高，代表每个失业人员对应的空缺职位越多，劳动力市场匹配效率越低，反之亦然。从个体的角度看，这个比率越高，找工作就越容易，而且可供选择的工作数量也越多，自身的工资议价能力就越强，因而V/U比率的指示作用，可以用消费者反馈的寻找工作的难易程度替代，具体以美国大企业联合会（The Conference Board）消费者信心调查中，反馈工作好找的比例（Jobs Plentiful）和反馈工作难找（Jobs Hard To Get）的比例之差代表，从而可以检验劳动力市场匹配效率与工资同比之间的长期关系。

以1982年为界限，在此之前的常态是越难寻找工作，工资同比越高。高通胀环境中，企业产出低迷和工资加速上涨同时出现，这是典型的工资-物价螺旋（Wage-Price Spiral）特征。在此之后的常态是越容易寻找工作，工资同比越高。低通胀环境中，企业产出扩张伴随着工资加速上涨，这是典型的大稳健（Great Moderation）特征。

1982年至2000年，反馈工作好找/难找的比例之差从-58.7%升至46.2%，这意味着美国经济扩张供给大量的就业岗位，个体找工作是越来越容易，同期美国时薪同比没有随之不断走高，两轮经济扩张周期都在2%-4.3%之间，企业产出持续扩张，没有带来工资持续增长。2000年至2011年，反馈工作好找/难找的比例之差从46.2%降至-43.8%，房地产市场泡沫化驱动的经济扩张没有供给更多的就业岗位，个体找工作是越来越难，同期美国时薪同比还是处于1.6%-4.2%之间，相较于1982年至2000年变化不大。2011年至2019年，反馈工作好找/难找的比例之差从-43.8%升至38.3%，回到2000年的水平，同期美国时薪同比处于1.6%-3.7%，略低于以往经济扩张周期的区间，其中2011年至2017年，反馈工作好找/难找的比例之差从-43.8%升至20.7%，美国时薪同比处于1.8%-2.6%之间，明显低于以往经济扩张周期的区间。

2020年1月份至4月份，新冠疫情冲击下，反馈工作好找/难找的比例之差从35.3%降至-15.7%，疫情封控措施抑制劳动力需求，也导致劳动力供给更大幅锐减，劳动力密集型的服务行业工资同比大幅走高，推动时薪同比从3.3%升至7.8%。2020年4月份至2021年4月份，美国经济尚未重开，反馈工作好找/难找的比例之差从-15.7%升至21.6%。疫情封控措施逐步取消，劳动力需求反弹，劳动力供给更快恢复，工资同比明显回落，同期时薪同比从7.8%降至1.5%，美国经济重开以后，反馈工作好找/难找的比例之差从21.6%升至2022年3月份的47.1%，同期时薪同比从1.5%升至7%。可以看到，反馈工作好找/难找的比例之差和工资同比的关系不是线性的，2021年4月份以后，反馈工作好找/难找的比例之差和工资同比开始同涨同跌，这代表美国经济重开以后，劳动力需求和劳动力供给之间的匹配效率才直接反映到工资水平。

通过分析过去5轮美国经济周期的数据，可以看到反馈工作好找/难找的比例之差峰值的高低，几乎对于工资同比峰值的位置没有影响，或者说受到特定通缩压力的限制。美国经济重开以后，劳动力市场匹配效率下降和特定通缩压力消退，共同促成了工资同比飙升，那么这个特定通缩压力的来源只能来自实体经济（Product Market），也就是贸易部门的商品价格。此外，每次经济衰退发生前，反馈工作好找/难找的比例之差回落，伴随的都是工资同比的反弹，而非下行，直到经济衰退触发以后，工资同比才持续下行，说明产出缺口扩大拖累劳动力需求，也是拉低工资同比的重要路径，劳动力供给不是决定工资同比的唯一指标，贸易部门供给状况和劳动力需求也需纳入考虑。

再看第二个不确定性：从劳动力供给改善，推出工资同比回落是供给冲击的思路，进一步从工资同比回落，推出通胀水平下行则是需求冲击的思路。要检验这个思路的传导力度，首先要分析美国家庭部门的收入结构。美国家庭部门收入大致有五个来源：经营所得（Proprietors’ Income）、资本所得（Capital Income）、工资薪酬（Wages and Salaries）、转移支付（Transfers from The Government）和附加薪资（Supplements to Wages and Salaries）。截止2024年二季度，经营所得占比为7.7%，资本所得占比为14.9%，工资薪酬占比为49.7%，转移支付占比为17.5%，附加薪资占比为10.2%。即便经过40年以来最快的工资增长，工资薪酬对于家庭收入的贡献还是低于50%，刚刚回到2008年三季度的水平。资本所得和转移支付对于家庭收入的贡献超过30%。宏观层面，2023年工资薪酬占美国GDP比重为42.8%，低于2008年的44.6%，资本所得和转移支付占美国GDP比重为27.7%，和1982年持平，处于2012年以来最高水平。在不冲击企业产出的情况下，即便劳动力供给改善能够拉低工资同比，也面临着企业盈利增长推升派息，政府利息支出和政府转移支付持续增加的对冲，难以对于家庭部门消费需求形成有效抑制。

其次要看产品市场（Product market）的短缺程度，或者说是供需前景。除了工资同比，供需前景也影响通胀水平，而且是更直接的影响。供给端可以从两个角度分析：贸易部门和非贸易部门。涉及贸易部门的供给冲击，主要反映在进口价格向商品消费价格的传导；截止2024年6月份，美国进口价格同比升至1.6%，核心PCE商品消费价格同比为-0.2%，过去12个月涨幅分别为7.6%、0.2%，进口价格上涨受到二手车价格下跌的拖累，尚未计入核心PCE商品消费价格同比。涉及非贸易部门的供给冲击，主要反映在房价向房租的传导。标普/凯斯·席勒全美房价指数（S&P/Case-Shiller House Price Index）同比为5.4%，过去12个月涨幅为5.3%，核心PCE住房支出价格同比为5.3%，过去12个月降幅为1.5%，当前住房支出价格同比还在反映2022年下半年至2023年上半年的房价同比下行，2023年下半年以来的房价上涨尚未计入住房支出价格同比。

需求端以分析商品消费需求为主，一方面是商品消费价格，尤其是耐用品消费价格是疫情之前，低通胀低利率环境的主要来源，又是疫情以后，高通胀高利率环境的主要推手。另一方面是相较于服务消费需求，2008年和2020年两次经济衰退以后，美国家庭商品消费需求增长趋势出现较大变化，放大了耐用品价格涨跌对于美国通胀水平的影响。

长期来看，商品消费价格一直是去通胀的分项，尤其是耐用品消费价格更是贡献通缩的分项。2021年8月份，美联储主席鲍威尔在全球央行年会的讲话中，提到过去25年耐用品价格一直在下跌——1995年9月份核心PCE耐用品价格同比跌破零，一直到2020年9月份升破零，核心PCE耐用品消费价格同比平均每年下降1.9%。2008年美国家庭部门陷入去杠杆，商品消费需求首当其冲——2009年3月份至2020年2月份，相较于2008年之前的增长趋势，每月实际商品消费需求平均要低1.1%，相当于每年平均要低10%，以耐用品价格通缩为核心，漫长的商品消费价格去通胀，叠加家庭商品消费需求低迷，最终形成顽固的通胀下行风险，因而2008年至2014年美联储维持低利率，并且进行三轮大规模的扩表。

新冠疫情冲击下，大规模财政转移支付和社交封控刺激了美国家庭部门的商品消费需求，2020年4月份，实际商品消费支出降至4万亿美元，比3月份下降12%，跌破2009年以后的增长趋势，随后在特朗普政府和拜登政府两轮救助措施支撑下，2021年4月份，实际家庭消费支出升至5.4万亿美元，升破2008年之前的增长趋势，12个月时间，实际商品消费支出反弹1.4万亿美元，反弹幅度达到35%。2021年4月份以来，实际家庭消费支出一直维持在2008年之前的增长趋势，平均每月比疫情之前平均要高1.2%，相当于每年平均要高15%。实际商品消费需求激增，碰到海外供应链压力上升，商品尤其是耐用品供给的短缺，促使耐用品价格变成贡献通胀的分项，2020年5月份至2022年2月份，核心PCE耐用品价格同比从-2.5%升至10.7%。此后供给冲击消退和货币政策收紧使其回落至-2.9%。由于实际商品消费需求居高不下，货币政策转向宽松将压低美元有效汇率，叠加贸易关税和供应链重构的影响，很可能消除耐用品价格通缩，催生商品消费价格再通胀，这意味着疫情以后，美国经济面临顽固的通胀上行风险，美联储可能需要像1994年至1999年一般，长时间维持高利率，并且进一步缩表。

结构性通胀下行、劳动力供给改善拉低通胀的种种阻力，说明供给冲击消退与美联储加息共同推升实际利率，没有对于美国总需求形成足够压力，反倒一旦美联储转向货币宽松，需求端的压力完全解除，存在通胀水平再度上行的风险，也可以说美联储转向货币宽松，更可能是让美国通胀压力从供给冲击驱动变成需求拉动。

之所以美国总需求如此有韧性，首要原因是，前期财政刺激和货币宽松拉低了私人部门债务杠杆，基本消除了私人部门的债务脆弱性。2020年二季度至2024年一季度，家庭部门债务杠杆率从83.8%降至72.7%，降幅11.1%；非金融企业债务杠杆率从123.9%降至101.2%，降幅22.6%。实际上，美联储加息产生的利息支付压力都集中到美国政府部门，但是利息支出增加对于政府部门支出的约束力弱于私人部门。次要原因是，前期财政刺激和货币宽松改善私人部门现金流，家庭消费和企业产出的正向反馈扩大，又进一步改善私人部门现金流，财政乘数效应持续时间长。2020年二季度至2024年一季度，美国家庭薪资收入从9万亿美元升至12.1万亿美元，升幅34.4%，非金融企业税前盈利从1.2万亿美元升至2.7万亿美元，升幅125%。

此外，另一个重要原因是美联储货币政策的有效性不足，这体现在美联储加息幅度不够大，对于私人部门资产负债表压力也较小，所以美联储还没开始降息，企业信用利差就开始下行，股票估值走高，金融条件指数大幅度回落。截止2024年6月份，1年期美联储金融脉冲增长指数（FCI-G index）降至-0.4，触及2022年1月份以来最低水平，3年美联储金融脉冲增长指数（FCI-G index）降至0.1，触及2022年7月份以来最低水平。

由于金融环境接近美联储加息之前的宽松程度，促成二次通胀的边际因素集中于商业银行储备金增加和信贷增长。一个有趣的现实是美联储缩减资产负债表，没有持续的移除商业银行储备金。2023年上半年，硅谷银行（SVB）破产，美联储启动银行定期融资项目（Bank Term Funding Program）向中小银行提供紧急流动性，商业银行储备金止跌企稳；下半年，美国财政部大举增加短债供给和支出力度，囤积在隔夜逆回购上的过剩负债变成银行储备金，商业银行储备金逆势增长。2023年1月份至2024年8月份，商业银行储备金从2.8万亿美元升至3.3万亿美元，升幅5000亿美元，同期美联储总资产从8.6万亿美元降至7.1万亿美元，降幅1.5万亿美元。这些银行储备金是留存在银行体系还是投向实体经济，涉及一个关键问题：美联储缩表是否已经引发商业银行储备金短缺。

Acharya, V. V., & Rajan, R. (2022)认为2008年金融危机以后，美联储实施量化宽松政策，促使美国商业银行的资产端增加企业信贷授信（Loan Commitments），负债端增加未担保活期存款（Uninsured Demandable Deposits），这意味着美联储扩表刺激商业银行拉大资产和负债的久期错配。2008年二季度至2014年三季度，商业银行储备金规模占GDP比例从0.1%升至15.3%，未担保活期存款占GDP比例从23%升至29.3%。2011年四季度至2015年四季度，未使用企业信贷授信占GDP比例从11.9%升至15.2%。美联储停止扩表以及量化紧缩以后，商业银行储备金逐步减少，但是商业银行没有削减企业信贷授信，也没有削减未担保活期存款，遇到美债供给超预期增加或其他短期流动性冲击，就出现类似2019年“回购”危机一般的流动性短缺。2014年三季度至2019年三季度，商业银行储备金规模占GDP比例从15.4%降至6.5%，未担保活期存款占GDP比例维持在30%。2015年四季度至2019年四季度，未使用企业信贷授信占GDP比例从14.1%升至15.1%。

倘若美国商业银行没有汲取2019年的经验教训，仍然维持美联储扩表时期的资产和负债的久期错配，那么不断增长的商业银行储备金不会变成信贷增长，只是发挥清偿媒介（Settlement Medium）的作用。现实是，面对此次美联储停止扩表以及量化紧缩，美国商业银行的行为发生了本质变化——跟随美联储缩表，收缩未担保活期存款和信贷授信，从而缩小自身资产和负债的久期错配。2021年三季度至2024年一季度，商业银行储备金规模占GDP比例从17.3%降至12.4%，未担保活期存款占GDP比例从38%降至28.5%，未使用企业信贷授信占GDP比例从16.7%降至15.2%。商业银行的行为改变代表稀缺储备金框架对应的储备金规模更低了，此时商业银行储备金还发挥价值储藏（Store of Value）的作用——因为净息差居高不下，银行信贷基准利率远远高于长端美债利率大幅回落，所以商业银行信贷供给意愿较强。

2023年三季度至2024年三季度，净收紧大中型工商企业信贷的商业银行占比从50%降至7.9%，净收紧小微型工商企业信贷的商业银行占比从49.2%降至8.2%。一旦美联储开始降息，企业部门信贷需求改善，银行信贷同比增速持续走高，必然重新推升美国经济的产能利用率，压低失业率，使得通胀水平获得上行动力。2023年工商企业贷款同比从13.1%降至-1.5%，产能利用率从79.8%降至78.1%，失业率从3.4%升至3.7%。2004年1月份至7月份，工商企业贷款同比从-2%升至0.5%，产能利用率从77.2升至77.8%，失业率从3.7%升至4.3%，尚未反映产能利用率的走高。

中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，美国银行业再度爆发危机