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Do not go where the path may lead, go instead where there is no path and leave a trail.
－Ralph Waldo Emerson
一、投资摘要
1: 美元走强或冲击新兴市场美元融资的脆弱性。
2: 一季度中国GDP平减指数连续四个季度为负。
3: 黄金ETF看跌期权与看涨期权之比继续走高。
4: 创纪录的期限升水暗示黄金下行风险逐步加大。
5: 美元黄金偏离200日均线的幅度为过去十年第二高。
6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。
7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。
8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。
9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。
10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。
二、风险提示
原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险
截止去年三季度，十个最大的新兴市场经济体的外汇储备达到6.8万亿美元，低于2014年三季度的7.3万亿美元，同期这些经济体的离岸跨境美元信贷规模从6.3万亿美元升至11.3万亿美元。2024年美联储大概率不降息的背景下，美欧货币政策差异扩大支撑美元上行，美元负债激增的新兴市场经济体的宏观脆弱性受冲击的可能也在增加。![]()
今年一季度，中国实际GDP增长5.3%，远远高于预期值4.6%，显示出超预期的经济增长韧性，但是不容忽视的问题是，一季度GDP平减指数进一步降至-1.1%，连续第四个季度为负，为过去25年最长的负增长时期，表明整体经济增长面临的通缩压力犹存，依然需要进一步的货币宽松政策的支撑。 ![]()
截止4年18日，全球最大的黄金ETF：SPDR黄金ETF和iShare黄金ETF，各自的看跌期权与看涨期权之比仍然居高不下，SPDR黄金ETF的看跌期权与看张期权之比升至75.3%，高于一周之前的69.8%，iShare黄金ETF的看跌期权与看涨期权之比为214.6%，高于一周之前的213.7%，这加大了黄金月线收盘高于2300美元强阻力的难度。![]()
截止4月19日，黄金24个月期限升水飙升至205.7美元，接近1980年的峰值207.2美元，显示远月黄金价格上涨速度远远高于近月黄金价格，针对通胀反弹风险的定价已经处于极端高的水平，因为即使二次通胀，美国通胀水平也难以回到前期高点，所以二季度剩余的时间里，黄金价格的下行风险超过上行风险。![]()
随着黄金价格上涨速度不断加快，其与长期趋势线的背离也在拉大。截止4月19日，黄金价格高于自身200日均线的幅度达到18.4%，触及2020年8月以来最高水平，也是过去10年第二高的水平。考虑到联邦基金利率升至2008年以来最高水平，相对于200日均线，黄金价格出现如此大幅度的偏离是难以持续的。![]()
权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止4月19日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5%，低于16年平均值以上1倍标准差，仍然处于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。![]()
1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止4月19日，中国10年期国债远期套利回报为32个基点，比2016年12月的水平高62个基点。![]()
美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止4月19日，美元兑一篮子货币互换基差为-9个基点，Libor-OIS利差为24.9个基点，显示离岸美元融资环境持续放松。![]()
铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止4月19日，铜金价格比降至4.1，离岸人民币汇率降至7.3；二者背离走阔，近期人民币和伦铜走势发出不一致信号。![]()
以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止4月19日，国内股票与债券的总回报之比为21.9，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。![]()
