Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹第224期

财富财经 2024-08-20 08:15 上海

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－Elizabeth Arden

报告摘要

一、投资摘要

1: 长端美债利率下行并非源自美国经济衰退预期。

2: 投机者的各个期限美债期货净空头均再创历史新高。

3: 超长期美债ETF期权偏斜度暗示长端美债利率上行风险。

4: 低杠杆和强监管阻止日元套利解除冲击美国金融周期。

5: 二手车价格跌幅持续收窄或削弱美国通胀水平下行动能。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

7月份以来，10年期美债利率从4.5%降至3.9%，最低下探3.7%。从结构上看，10年期美债利率下行的主要贡献是2年期美债利率从4.8%降至4.1%，期限溢价水平保持稳定，说明针对美联储货币政策的预期转向是10年期美债利率下行的主因，经济衰退风险或者说针对经济基本面的担忧仅仅是金融市场的一种叙事。

尽管美债利率曲线大幅度牛陡，但是投机者的各个期限美债期货净空头持仓还在创新高。截止8月13日，2年期美债期货投机净空头持仓升至228.6万，5年期美债期货投机净空头持仓升至311.4万，长期美债期货投机净空头持仓升至269.8万，均处于历史新高的水平，这或许说明金融市场对于美国通胀前景的定价处于高度不确定的状态。

截止8月16日，安硕旗下超长期美债ETF（TLT）的期权偏斜度反弹至-0.66，此前一度触及-1.6，触及2021年4月份以来最低水平，显示投资者对于长端美债利率上行的对冲力度降至较低水平。考虑到未来两个月核心PCE同比存在上行风险，因而针对长端美债利率上行的对冲力度或再度加强，从而推升10年期以及其他超长期美债利率。

7月份以来，日元大幅度升值的冲击，引发了VIX指数飙升，但是没有推升信用利差，也没有持续压低美股股指，对于美国信用环境的影响微乎其微，这有赖于目前美国私人部门较低的债务杠杆，还有房屋所有者权益与住房市值之比，核心资本杠杆率双双走高，呈现的房地产市场和银行体系更低的债务杠杆，阻断了流动性冲击向金融周期的传导。

二手车价格跌幅不断扩大，是今年上半年带动核心CPI和核心PCE下行的重要力量，因为它会明显拉低核心商品和个人耐用品的价格同比增速，但是这个力量难以持续到下半年，截止7月份曼海姆二手汽车价格同比为-4.8%，处于2023年10月份以来最高水平，比今年3月份的极低水平要高9.9%。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止8月16日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为6.3%，高于16年平均值以上1倍标准差，仍然处于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止8月16日，中国10年期国债远期套利回报为43个基点，比2016年12月的水平高73个基点。

美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止8月16日，美元兑一篮子货币互换基差为-6.2个基点，Libor-OIS利差为29个基点，显示美股下跌与美股波动率走高，开始冲击离岸美元融资环境。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止8月16日，铜金价格比升至3.6，离岸人民币汇率升至7.2；二者背离收窄，近期人民币和伦铜走势发出一致的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止8月16日，国内股票与债券的总回报之比为20.8，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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