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—Jacques Delille
一、投资摘要
1: 6月议息会议，美联储宣布维持联邦基金利率区间不变，最新点阵图显示，2024年美联储或降息次数1次，2025年美联储或降息次数4次。
2: 美联储下调美国经济增长预期，上调通胀预期，其中2024年经济增长预期值下调0.1%至2%，核心PCE预期值上调0.2%至2.8%。
3: 美联储主席鲍威尔认为劳动力市场已经广泛恢复到疫情之前，工资增速仍然过高，因而降息操作需要得到更多的“好消息”。
4: 下半年，美国经济或转到通胀反弹和实际GDP增速双升，美债利率曲线“熊陡”或引发金融条件收紧，新兴市场股市和大宗商品重新承压。
二、风险提示
原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险
6月美联储议息会议宣布，继续维持联邦基金区间在5.25%-5.5%之间不变。
最新点阵图显示，19位公开市场操作委员会（FOMC）成员中，11位认为2024年底，联邦基金利率将不低于5%，对应2024年美联储降息1次，比今年3月份增加7位；8位认为2024年降息2次，比今年3月份增加3位。同时，15位预计2025年底，联邦基金利率不低于4%，对应全年降息4次，比今年3月份增加1次；另外，代表中性利率的长期联邦基金利率预测中值从2.6%升至2.8%，回到2019年的3月份的水平。
此外，美联储下调美国经济增长预期，上调通胀预期和失业率预期。2024年GDP增长预期中值从2.1%降至2%，2025年GDP增长预期中值维持在2%；2024年核心PCE预期中值从2.6%升至2.8%，2025年核心PCE预期中值从2.2%升至2.3%；2024年失业率预期中值维持在4%，2025年失业率预期中值从4.1%升至4.2%。
美联储主席鲍威尔的讲话中，首先提及美国经济活动仍然稳健，货币政策限制立场将继续施压通胀，就业市场也变得更加均衡；其次表示降息的条件尚不具备，准备好更长时间内维持利率不变；最后谈到当前工资增速依然太高，房租相关数据不太可能单独决定美联储货币政策。这些表述隐含着未来美联储货币政策的三个要点：
【1】从劳动力市场再平衡到劳动力市场回到疫情之前——美联储内部认为劳动力市场仍然强劲，然而美联储主席鲍威尔声称劳动力市场的供需变得更加均衡，他认为劳动力市场已经广泛的恢复到疫情之前的情况。显然，上述表态既不符合最新经济预测摘要（SEP）的内容，也不符合现实的数据差异。以2020年2月份为基准，当月美国核心PCE同比为1.7%，失业率为3.5%，时薪同比为3%，空缺职位数为697万。6月份经济预测摘要预计核心PCE为2.8%，失业率维持在4%，5月份美国时薪同比为4.1%，空缺职位数805万。过度纠结疫情冲击，忽视美国劳动力市场存在长期供给问题，是美联储做出此种判断的主要原因，但是最终美联储的降息空间来自劳动力市场降温拉低时薪增速，否则即便劳动力市场恢复所谓的“平衡”也无甚意义。
【2】持续提升中性利率暗示潜在加息的可能性——本次议息会议和3月份议息会议连续两次调高中性利率预测中值——从2.5%升至2.8%。理论上，美联储已经降息一次，只不过不是调低联邦基金利率下限，而是调高限制利率期间的计算起点。对于期待降息的投资者来说，其判断结果是对的，只是兑现方式有偏差。实际上，持续提升中性利率，首先是美国经济颇具韧性的一种事后确认。过去一年美国GDP增长数据显示，美国名义产出对于联邦基金利率走高的反应比较迟钝。其次是为未来恢复加息做准备。如果通胀数据没有明显反弹，只是横在现有水平，那么中性利率的意义就是所谓的中期指引，联邦基金利率不会回到疫情之前的低位；如果通胀数据不断走高，那么中性利率提高对应的是利率限制水平下降，为了恢复到今年3月份的水平，美联储可以再加息一次。
【3】房租相关数据不太可能单独决定美联储货币政策——美联储主席鲍威尔表示，单一变量不足以决定美联储货币政策，重要的是数据的全面性和综合性。对比疫情前后的数据，美国劳动力市场的均衡状态是很可能建立在更高时薪水平上。房租相关数据的确不足以决定整个货币政策走向，但是它可以让时薪增速传导，从而使得核心PCE同比无法在没有高利率的环境中维持在2%，而且过去一年美国劳动力市场最显著的特征是时薪增速回落远远小于通胀水平。在明显高工资粘性的前提下，忽视通胀数据重要构成部分的走向，只能说对于通胀下行的惯性高度自信了。
大类资产配置层面：美联储连续12个月将联邦基金利率维持在5.25%-5.5%，美联储和国际货币基金组织（IMF）均认为2024年美国GDP增速超过2%。一季度通胀水平反弹，拉低实际GDP增速的情况大概率不会延续下去，更可能的场景是通胀反弹和工资上行推动美国经济名义增速进一步走高，并且拉升实际GDP增速，因而在美联储无意重回鹰派立场的情况下，期限溢价可能重新走高，使得美债利率曲线或重演2023年三季度的“熊陡”，10年期美债利率或再次测试5%，这或将引发美股调整和金融条件收紧。对于新兴市场来说，欧洲央行和加拿大央行先于美联储降息，决定了美元不再单靠美联储货币政策和美债利率驱动，而是还有货币政策差异的支撑，后者可能是更重要的驱动因素，这意味着新一轮海外资本回流美国的高潮或将到来，从而让整个新兴市场资产和大宗商品再度承压，尤其是前期对于美联储宽松和弱美元定价比较极端的黄金和工业金属。
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