全球市场的拐点来临了吗——总量“创”辩第88期

【宏观 张瑜】

一、当下是危机模式还是非危机模式？

目前还未到流动性危机模式，资产价格调整还在资产配置切换的范畴内，具有股跌债涨的“跷跷板”效应（7月11日以来，标普500累跌7.9%，10Y美债利率大幅下行50bp至3.78%）；若进入危机模式，则是“现金为王”，股债同跌。

二、当下距离危机模式还有多远，风险如何监测？

危机的发酵扩散需要资产端（美国股债收益同向性）、负债端（离岸美元流动性）、风险情绪端（VIX指数）同时恶化，目前来看，资产端客观存在风险（股债收益相关系数处于正区间），风险情绪端VIX有所冲高，不过负债端离岸美元流动性尚属稳定。因此后续重点在于本轮美联储能否及时安抚市场、并控制资产端股债收益共振程度，达到2019年的效果。

三、既然不是危机模式，为何波动如此剧烈？

过去一个月，日元等低息货币大幅升值，高息货币如墨西哥比索大幅贬值，显示出套息交易逆转的特征，而欧元汇率相对日元较为平稳，指向日美套息交易的逆转是波动加剧的主因：套息交易天然具备波动不对称的特点，叠加本轮日元空仓拥挤度高，导致其在美国基本面数据走弱、美股业绩不及预期等多重因素叠加冲击市场预期时，进一步放大了市场波动。

四、日元套息交易为何快速平仓？套息的资产端和负债端谁是主因？

波动率抬升是套息平仓开启的触发器，平仓扩大化则来自于利差收窄的驱动，利差收窄背后是美债利率的快速下行。换言之，问题主要出在套息交易的资产端不确定性升高（美国各类资产分歧加大，美债利率飞速下行），而非负债端（日债利率上行、日元兑美元离岸流动性恶化）。进而，我们作为市场参与者需要观察的重点在美国资产基本面，美联储作为政策制定者需要化解的难点也在于控制股债收益同向性。

五、人民币也是低息货币，日美套息逻辑可以套用到中美套息吗？

虽然自美联储快速加息以来，同为相对低息货币的人民币和日元走势联动性明显升高，但是需要注意，人民币不能完全适用日美套息交易逻辑。根本原因在于，人民币金融账户尚属有限开放，实质以人民币作为融资货币购买美元资产的量是有限的。

六、人民币套息交易的主体到底是什么？套息平仓又会如何表现？

人民币套息交易的主要形式是囤汇不结。因此，决定人民币所谓“套息交易”方向的主体其实是出口企业。不同于日元套息交易重点关注利差和波动率，人民币所谓套息的趋势性逆转要看到企业预期好转、结汇盘释放，而决定企业预期的是PMI，是国内经济基本面。

七、人民币后续怎么看，趋势的核心定价因素究竟是什么？

首先，就汇率分析的一般规律而言，汇率由跨境资本流动决定，跨境资本流动则由经常账户和金融资本账户两部分构成，谁波动为主则由谁决定汇率。所以全球汇率分析范式可划分两大类：一类是资本金融账户完全开放，汇率定价主要看跨境金融套息交易，典型例子是发达国家货币如日美欧元。另一类则以经常账户为主，汇率定价主要看其出口优势品类，大部分新兴市场货币以及资源货币都属此类。如澳大利亚汇率跟铁矿石相关，俄罗斯卢布跟原油价格相关，巴西雷亚尔与糖相关等。中国作为金融账户有限开放的制成品出口大国，人民币汇率定价核心在经常账户，与出口竞争力直接关联，其决定了国内市场的外汇总供给潜力。

因此，对于后续人民币汇率走势，重点关注实际交易中的外汇供求关系指标——结售汇顺差=贸易顺差×净结汇率。当下出口不弱意味着企业能赚得外汇，贸易顺差形成汇率的“安全垫”，能否趋势性向上要看净结汇率是否转变，与国内PMI息息相关。从这个角度出发，在目前内部经济尚未看到趋势向上的第二拐点情况下，预计汇率将继续随外部环境而动，我们前期报告提示的弹性空间放开的条件正在逐步兑现（《汇率弹性打开的条件分析——基于四个视角的推断》），逆周期因子影子近期快速缩量（-1000+pips收缩至最新读数-156pips）正是汇率弹性逐步回归的印证，而且我们提示未来1-2个月双向波动空间可能进一步加大。

八、当下波动对A股影响如何？

由于人民币套息交易本质主体不同于日元，融CNY买USD的实际交易量有限，所以当下海外交易逻辑主要在情绪面上对A股形成扰动，实际可实现的交易层面冲击很有限。具体体现在两方面：

1）美国资产波动通过实质的套息平仓交易渠道冲击中国资产的力度有限，A股在当下套息平仓力量主导的波动中会相对抗跌。

2）波动率上升不会带来海外资金回流A股，因为并没有大量的借人民币买美元的“外流”，自然也不会出现市场波动加剧时类似日元套息平仓的资金顺势“回流”。实际上，外资增配A股等新兴市场股票恰恰需要全球风险情绪的修复、风险偏好回升，市场波动加剧时，外资倾向流出。

综上，全球波动中，A股能否实现逆势上涨，重点还是在自身，要看内部基本面预期是否趋势性向上。

九、后续怎么看待红利交易？

关键在于中国利润何时可以趋势性向上。我们重复两个拐点的判断：目前从四大领先指标（企业居民存款增速差、M1、煤炭价格、PMI）仍尚未识别到经济由平行转为趋势上行的第二拐点。而只要没有看到趋势性的物价和利润回升，预计红利相对占优、大盘跑赢小盘的特征仍不会变。

十、目前全球市场的震荡可能如何演变？跟踪抓手是什么？

首先，外围环境波动因素客观增多，全球未来1-2个月可能呈超高波动，建议对市场保持敬畏心。其次，重点关注是否可能演变成流动性危机模式。紧密跟踪三大指标：1）股债收益转向同跌；2）欧日离岸美元掉期基差何时走阔；3）VIX是否大幅冲高。最后，区分两种情景：如果美联储安抚市场及时，三指标同时恶化前就及时平稳市场，预计近期波动将迎来反向调整；如果演变成危机模式，则短期看空海外一切流动性好的资产，“现金为王”，股债金商或齐跌。

【策略 姚佩】

一、看国内：市场在两个GDP之间磨底；看海外：余波后人民币资产企稳

1）从政策对实际GDP增速的态度来看，已经在明显发力稳增长，有助于在市场底部形成支撑、企稳市场。对比去年7月、今年5月的政策宽松，本轮宽松则主要动用货币、财政工具，真金白银政策落地有望提振市场预期。对于企业业绩相关的名义GDP，目前可能依然需要足够的耐心等待。基本面需要关注的不只是需求不足，同时也包括生产端价格的回落趋势。

2）目前市场已处在日股、美股大幅波动后的余波中，对于人民币资产不必特别悲观。历史上市场出现类似大幅波动后，往往需要政策应对者迅速应对，目前来看已有体现。另一方面我们也提出类似波动中A股通常跌幅更浅、更早企稳，从大类资产此次的实际市场表现来看符合我们此前判断。

二、乌云的金边：中期乐观因素渐多

1）政策空间如市场预期逐步打开。若美联储如当前市场预期9月开启降息周期、且一次性降低50bp，则国内货币政策在过去一年多受制于汇率的掣肘将会减弱，由此或带来国内货币宽松趋势的加强。如2000年以来，美联储分别于00-03年、07-09年、19-20年演绎了三轮降息周期，而国内货币政策均在美联储开启降息后打开了宽松空间。并且国内的通胀回归需要明显的流动性宽松、信用释放来支撑，政策预期若实现将有助于价格水平回暖。

2）市场估值回归合理，中低估值选股范围大幅增加。无论以PE或PB视角衡量，24年以来市场均出现高估值下沉现象，随着估值水平的逐步消化，低估值区间寻找价值筹码的机会也将逐渐增多。站在两到三年的中长期视角之下，当下的低估值会成为市场企稳以及往后反弹上行的有力支撑，既能提供估值修复的驱动力、也包括估值盈利匹配度提升后的业绩弹性。站在当下，我们认为处于中低估值区间的选股范围大幅增加。

3）资本市场政策效果显现。4/12发布的新“国九条”整体围绕中长期资本市场发展及投融资平衡问题作出了细致的安排，对市场中长期底部的夯实起到积极作用。同时政策对市场表现已产生明显影响，4/12以来大盘、价值风格显著跑赢小盘、成长风格，市场定价正围绕政策引导展开。另一方面从上市公司来看，以茅台为代表的大批上市公司在监管对分红的政策引导下均公布了中长期现金分红回报规划，企业端对于政策落地也给予了很大的支持。

三、组合配置：更广泛的红利与价值筹码显现

1）组合配置1：宏观环境未变，红利自由现金流底仓配置占优。关注股息率较高、自由现金流回报率较高、盈利稳定、估值较低的11大二级行业：家电（白电、照明设备）、食饮（白酒、非白酒、休闲食品、饮料乳品）、纺服（饰品）、通信（通信服务）、轻工（家居用品、包装印刷）、机械（轨交设备）。

2）组合配置2：盈利估值匹配视角，衡量当前行业风格性价比，家电（PB 2.0，ROE 10%，PE 16，G 20%）、汽车（PB 1.9，ROE 7%，PE 20，G 30%）、公用（PB 1.4，ROE 7%，PE 16，G 10%）、纺服（PB 1.5，ROE 6%，PE 14，G 10%）较优，500亿以上市值公司整体性价比凸显。

具体内容详见华创证券研究所2024年08月11日发布的报告《【华创策略】海外余波后的避风港——策略周聚焦》。

【多元资产配置 郭忠良】

最近公布的7月份美国就业数据异乎寻常地低于预期，金融市场的定价模式随之也出现极端摆动——先是经济衰退预期，引发美元计价资产抛售，美联储降息预期明显增强。在全球风险资产价格大幅下跌以后，又出现回摆，美元计价资产持续反弹，美联储降息预期恢复正常。我们的结论是：就业数据不能单方面决定美联储的货币政策。投资者也要注意到，克里夫兰联储的模型显示，美联储货币政策目标盯住的核心PCE同比，或将会在7月份和8月份走高。目前7月份核心PCE同比预期值是2.7%，8月份核心PCE同比预期值是2.9%，均高于现在的2.6%。

此外7月份就业数据可能并不代表美国经济基本面的全貌，或者它对基本面情况的指引可能没有想象中那么强，原因是7月份的就业数据，尤其是失业率超预期走高，很大一部分原因是来自于恶劣天气的冲击。7月份天气因素导致的无法工作的就业岗位达到43.6万，往年7月份历史均值是3.2万，二者之间的差额超过40万，这个偏离的幅度还是非常大。7月份失业率超预期走高，引发下半年美国可能进入衰退的预期。这个预期的背后逻辑主要是萨姆规则。对于这个规则，7月份美联储议息会议，还有本周这个规则的创始人，都出来讲这个规则只是统计工具，没有什么严格的逻辑推导。

从萨姆规则衍生出的经济衰退预期，引发美债利率曲线牛陡，并且持续推高日元，引发整个套利交易的平仓，但是这个平仓交易对美国金融市场的影响，和2008年完全不同，或者有一个明显差异——套利交易平仓没有导致美国金融周期触顶下行，这个明显的体现在海外投资者的美元资产偏好上。周一美盘开盘，标普500指数跌幅达到5%，三个月日元掉期价格从前一个周五收盘的-27个基点，走阔到-34个基点，这个幅度是非常温和的，因为2023年3月份SVB破产的时候，三个月日元掉期价格一度走阔至接近-80个基点。

也就是说，没有看到美国就业数据引发的衰退预期，触发日元套利平仓，通过反身性冲击到整个美国金融周期。其实三个月日元掉期价格，除了表征离岸美元流动性的宽松程度，还代表海外市场对于美元资产的偏好强弱。由于日本大型投资机构，尤其是保险公司和养老基金都持有大量的美元资产。2021年以来，这些投资机构一直削减自身的汇率对冲比例，也就是说，买了美元资产，承担美国与日本之间的汇率风险和资产回报差异。如果美股下跌的时候，日元掉期价格大幅度走阔，就意味着日本投资机构对冲自身的汇率敞口，说明他们对于美元资产的偏好减弱，但是周一美股下跌的时候，没有看到上述现象。

最后一个问题是，投资者需要全面的分析美国相关经济数据，一方面已经看到就业数据表现不好；另一方面也要看到长期美国TIPS利率和金融条件指数持续回落，10年期TIPS利率跌至1.7%，30年期TIPS利率降至2.0%，美联储的所谓通胀下行不断推高实际利率的逻辑没有兑现，这就导致美联储编制的金融条件指数回落，截止6月份，一年期美联储金融条件指数降至-0.36。三年期美联储金融条件指数降至0.11，分别处于2022年4月份和7月份以来的最低水平，前期美联储紧货币产生的金融条件收紧基本都消退了。美国实际利率和金融环境的变化已经大幅度抢跑降息。

所以，我们认为在美国GDP增长数据没有出现衰退迹象的情况下，就业数据的变化激起的经济衰退预期，或者投资者对经济衰退预期的交易过程可能已经结束。美股调整可能也结束了，往后看的话，进一步下行空间不大。我们认为，未来美联储官员的讲话更可能淡化掉7月份就业数据的影响，它们有可能再次提及实际利率或者金融条件指数回落，可以代替降息。

具体内容详见华创证券研究所2024年08月05日发布的资产配置专题报告《资产配置快评2024年第34期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》。

【金工 王小川】

（一）择时观点

A股模型：

短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型中性。智能沪深300模型看空，智能中证500模型看多。

中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。

长期：动量模型所有指数看多。

综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型中性。

港股模型：

中期：成交额倒波幅模型看空。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为93.49%，相较于上周增加了244个bps，混合型基金总仓位85.96%，相较于上周增加了295个bps。

本周通信与石油石化获得最大机构加仓，家电与交通运输获得最大机构减仓。

（三）基金角度

本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.38%。

本周股票型ETF平均收益为-1.64%。

本周新成立公募基金26只，合计募集157.48亿元，其中混合型10只，共募集11.3亿，债券型9只，共募集135.99亿，股票型7只，共募集10.19亿。

（四）北上资金

北上资金本周共流出147.60亿，其中沪股通流出51.98亿，深股通流出95.62亿。。

（五）VIX指数

本周VIX有所下降，目前最新值为14.20。

A股择时观点：上周我们认为大盘乐观看多，最终本周上证指数周线涨跌幅为-1.48%。本周短期模型大多数信号由看多转为中性和偏空，中期模型中性，综合模型以中性和偏空为主。因此我们认为，后市或倾向于震荡偏空。

港股择时观点：上周我们认为港股指数看空，最终本周恒生指数周线涨跌幅为0.85%。本周成交额倒波幅模型继续看空。因此我们认为，后市或继续看空港股指数。

下周推荐行业为：农林牧渔、基础化工、电子、电力及公用事业、消费者服务。

具体内容详见华创证券研究所2024年08月11日发布的报告《华创金工周报（20240805-20240809）：指数本周普遍下跌，未来如何走？》。

【金融 徐康】

国联民生合并后，协同效应有望充分发挥：

1）整体规模提升。合并后，国联总资产达到1653亿元（变动率+77.3%），行业排名由28位上升至19位；归母净资产达到474亿元（变动率+164.4%），行业排名由36位上升至16位。

2）区域优势互补。从区域来看，国联的分支机构重点覆盖江苏省（57家/占比59%），民生则主要分布在河南省（26家/占比32%）。整合后，两家券商将形成区域优势互补，提升市场竞争力。

3）业务能力增强。民生证券投行业务属行业第一梯队，2023年IPO承销规模为201亿元，排名行业第6位，远超国联证券（同期IPO承销规模为24亿元）。整合后，国联投行业务能力或将大幅提升。

投资建议：作为业内近年有望率先实现并购落地的公司，预计国联并购对行业推动“减量提质”形成标杆效应。

具体内容详见华创证券研究所2024年08月09日发布的报告《国联证券（601456）重大事项点评：打造一流投行的关键一环》。

【地产 单戈】

真实的库存去化来自于产业发展和常住人口的净增加带来的城市外溢。由于住宅只要建成就一直可以以自住、出租、保障房等提供居住功能，折旧非常慢，所以并非仅仅当前未售的商品房、挂牌的二手房为库存，广义上来看所有建成的住宅都可以成为库存。库存过量的本质是城市建设超过产业和人口所能支撑的量，反映到现实中则是以新房库存、 二手房空置率体现。真正的库存去化实际来自于产业发展、人口的净增加带来城市边界 的外溢，若非，则过高的库存很难消化。假设在一个常住人口数量固定、基础设施已经 较为完善的城市，理论上其存量住宅即可满足未来需求，也即该城市进入二手房交易为 主导的阶段，每年的购房需求完全由流转的二手房来满足。这也就是为什么美国新房成 交仅为二手房的 15%，以及 2016 年以来北京二手房的成交面积为新房的 2 倍，这才是这 两年二手房成交占比提升的根本原因。

如果短期难以靠常住人口净增加去化库存，那么，收储等待未来再释放是较好的办法。当前城镇人口每年净增加约仅 1100 万人，与 2015-2017 年间城镇人口每年净增加超过2400 万人有一定差距，若按照《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》2030 年城镇化率达到 70%，假设未来总人口保持不变，则理论上 2024-2030 年间我国城镇人 口年均增长约 776 万人。如果难以以常住人口快速增加消化库存，有效的去库存办法应 该是某一负债久期较长的主体将过量土储回收，等未来产业、人口继续增长后再释放。这种方法的本质是将短期资产价格大幅下跌的损失，拉长到中长期，甚至可以将损失通 过长期经济增长化解，从而尽可能避免持续负反馈对潜在经济增速产生较大影响。但这 可能在微观层面存在一定道德风险。

如果不是先收储未来再释放的方式，而是收储做保障房的方式，其本质是盘活土储，问题就变成了如何分担损失。虽然理论上商品房和保障房完全不同，但其本质都是在满足城市内常住人口必要的居住需求。假设在常住人口不变的情况下，如果一个个体从租住商品房转向购买新建的销售型保障房，则同样会导致商品房空置率提升。如果同时存在商品房库存量较高和保障房供给不足的情况，那么，核心问题大概率不在总量住房不足，而是在于商品房的房价过高，那价格足够灵活的情况下，理论上商品房通过降价方式，满足低收入群体需求。且由于居民对商品房的偏好高于保障房，则真实均衡价格甚至应该比保障房价格更高。所以，如果收储做保障房，其实质是帮助开发商盘活土储，而商品房转化为保障房，其一定面临着损失，这种损失如何分摊可能是制约执行效果的大问题。正是由于住宅产品的折损过大，反而价格低的公寓类产品成为收储做保障房的重点，其实际是规划调整红利对冲损失，但住宅并不存在规划调整红利。

即使不考虑损失分摊问题，以每年保障房实际需求为收储上限，则可能额外带来需求约为 1 亿平，对应的资金可能约为 5000 亿元。如果不考虑损失分摊对于执行效率的影响， 仅从量的角度去衡量。1）如果按照先收储，未来再做释放角度考虑，则收储量可以没有天花板，其完全取决于投入资金；2）如果按照收储后需要对应真实保障房需求看，按照十四五规划，保障型租赁住房每年筹建接近 200 万套（多数城市规划中，保障房绝大部分是保障性租赁住房，比如广西，2024 年计划筹集保障性租赁住房 4 万套以上，其中配售型保障性住房 0.4 万套，配售型保障房占比较低），按照 50 平测算，则约为 1 亿平，假设保障型租赁住房价格约为普通商品房的一半，按照 5000 元/平作为公允价值，则对应的收储成本约为 5000 亿，其与 517 新闻发布会规模较为一致。3）5.17新政以来，多地已出台政策鼓励国企收储已建成未售新房，据不完全统计，10余城已发布征集商品房用作保障性住房的公告，明确房源征集范围、条件和价格。征集范围方面，多数城市要求是行政区域内已建成未出售的商品房项目；房源要求方面，单套建筑面积要求多在 120 平米及以下，部分城市要求在 70 平米及以下，优先选取整栋或整单元未售、可实现封闭管理的楼栋项目；收购价格方面，多数城市要求以同地段保障性住房重置价格作为参考上限（土地划拨成本和建安成本加不超过5%的利润）。

如果按照收储做保障房的思路，我们预计短期对板块影响不大，可以重点关注地方国企。 如果按照每年带来土储消化 1 亿平衡量，其仅为 2023 年全年销售面积的不到10%，短期 难以对量价关系产生实质影响。对于被收储的房企而言，其本质是土储以某一价格加速 去化，如果以合理市场价格收购，虽然短期导致房企利润表压力较大，但有利于资金回 笼后的再投资收益率，从而较快走出当前 ROE 泥潭；但如果收储成本较低，可能反而会 下压房企的估值中枢。我们建议重点关注可能受益的地方国企，比如华发股份、城建发 展、天地源、南京高科等。

具体内容详见华创证券研究所2024年08月10日发布的报告《房地产行业重大事项点评：收储还是盘活土储？》