Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹第228期

财富财经 2024-09-18 08:15 上海

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－Elbert Hubbard

报告摘要

一、投资摘要

1: 美联储降息或导致类似1986年和1998年的二次通胀重演。

2: 美股上涨使得收益确定型（DB）养老基金偿付缺口降至16年低位。

3: 美国国债的海外持有比例降至1997年一季度以来最低水平。

4: 投机者在美联储降息前夕削减20%的美元净空头持仓。

5: 美联储降息预期促使CCC级公司债信用利差降至28个月低点。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

美联储9月份议息会议降息几成定局，基于美国经济增长的强劲表现，这很可能是第三轮在没有明显经济衰退迹象的环境中降息，之前的两轮分别是1985-1986年以及1994年-1998年，随后1987年和1999年美国经济经历了二次通胀水平走高，美联储也不得不重新大幅度加息，因而本轮美联储降息重蹈覆辙的可能性不可低估。

截止2024年二季度，美国收益确定型（DB）养老基金的整体偿付缺口降至3万亿美元，降至2008年金融危机爆发前后的水平，比2020年一季度下降2.4万亿美元，这主要是受益于不断增加美股的配置规模，收益确定型（DB）养老基金的美股持仓规模升至8.3万亿美元，比2020年一季度增加3.5万亿美元。

截止2024年二季度，美国国债的海外持有比例为33.1%，触及1997年一季度以来最低水平，比2008年二季度的峰值下降24.3%。持续的扩表导致美联储持有的美债比例从10%升至18%，同时美元汇率的相对强势，美元储备增长停滞，促使新兴市场削减美债持有规模，转而持有高流动性的美元资产，以对应潜在的汇率干预需求。

CFTC的数据显示，截止9月13日，广义美元投机净空头持仓降至12万份，低于前一周的15.1万份，降幅20%。受到投资者预计未来一年美联储将超预期降息的冲击，投机者的美元净持仓急剧从多头转到空头，但是一旦超预期降息没有兑现，这么大的空头押注，极易出现逼空行情，而且美元也存在“卖传闻，买现实”的可能性。

美联储9月份议息会议酝酿4年来的首度降息，货币宽松预期已经大幅提振了公司债市场的风险偏好，北美CCC级公司债信用利差降至7.1%，触及2022年5月份以来最低水平，过去6周时间里，其降幅达到1.8%。这意味着，最容易受到高利率冲击的企业的融资环境，回到美联储加息伊始的宽松程度。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止9月13日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为6.6%，高于16年平均值以上1倍标准差，仍然处于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止9月13日，中国10年期国债远期套利回报为35个基点，比2016年12月的水平高65个基点。

美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止9月13日，美元兑一篮子货币互换基差为-6.3个基点，Libor-OIS利差为35.8个基点，显示美股反弹与美股波动率下行，促使离岸美元融资环境宽松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止9月13日，铜金价格比升至3.6，离岸人民币汇率升至7.1；二者背离收窄，近期人民币和伦铜走势发出不一致的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止9月13日，国内股票与债券的总回报之比为19.5，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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