文/解运亮、麦麟玥
核心观点
10月金融数据中，有两点内容值得注意，一是M2同比增速出现双重背离，二是10月金融数据出现的结构性亮点。
第一重背离：社融、信贷低增遇上M2回升。今年上半年社融增速和M2增速持续回落，自8月起M2增速开始回升而社融增速持续偏弱。10月这一局面依旧延续，10月社融存量同比增速在9月基础上继续回落，主要归因于政府债融资受到去年同期特殊再融资债集中发行抬高基数的影响。同期，各项贷款余额同比增速微降，信贷“挤水分”效果持续显现继续令贷款余额的同比表现承压。
第二重背离：M2回升和存款回落并存。M2增速和存款余额增速走势往往相似，然而10月存款同比和M2同比走势出现分叉——M2同比增速继续回升，而存款同比增速却出现回落，我们认为二者背离主要是财政存款的扰动。去年10月地方政府特殊再融资债券密集发行后募集的资金以及资金暂时存放使得财政存款增多。今年10月财政存款不及去年一半，扣除财政存款后的存款余额增速与M2走势基本一致，我们认为财政发力节奏错位影响了财政存款节奏，而财政存款解释了存款同比和M2同比的分离。
此外，信贷低增下也出现了结构性亮点。今年信贷低增是常态，相比之下信贷低增下的结构性亮点更加值得重视。第一，居民端的短贷和中长贷都出现了改善。10月中旬起，30城商品房成交面积基本赶上去年同期表现，我们认为10月房地产市场景气度略有回升，购房需求的小幅回暖带动了住房贷款规模的改善。第二，流向理财产品的存款回流，也在助推M2增速持续回升。第三，M1同比增速为年内首次回升，这或是投资者风险偏好改变从而促使存款从“定”向“活”转变。居民端贷款边际改善，反映政策效果初显，若后续政策持续发力，或有更多积极影响。
风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。
正文
一、M2增速出现双重背离
10月新增社融和人民币贷款分别从去年同期的1.844万亿元和7384亿元降至1.396万亿元和5000亿元（图2和图5），均不及市场预期，而10月M2增速继续回升，M2增速出现了双重背离。
第一重背离：社融、信贷低增遇上M2回升。10月社融存量和贷款余额继续创新低，而M2同比增速从6.8%回升至7.5%。10月社融存量同比增速从9月的8.0%回落至7.8%，这主要归因于政府债融资受到去年同期特殊再融资债集中发行抬高基数的影响。同期，各项贷款余额同比增速从8.1%微降至8.0%，信贷“挤水分”效果持续显现继续令贷款余额的同比表现承压。信贷“挤水分”效果持续显现和基数的影响，令社融存量和贷款同比增速继续创新低。
第二重背离：M2增速不仅与社融背离，也与存款增速出现分叉。M2增速和存款余额增速走势往往相似，然而10月存款同比和M2同比走势出现分叉——M2同比增速继续回升，而存款同比增速却出现回落，我们认为二者背离主要是财政存款的扰动。2023年10月地方政府特殊再融资债券密集发行，这些债券发行后募集的资金会先存入财政账户，导致财政存款增加。而资金从募集到实际拨付使用需要一定的时间，资金暂时存放在财政存款账户也使得财政存款增多。我们认为，正是财政发力节奏错位影响了财政存款节奏，而财政存款解释了存款同比和M2同比的分离。
二、信贷低增下的结构性亮点
央行发布的10月金融数据中，尽管新增社融和新增信贷都略不及预期，但10月的金融数据也出现了几个结构性亮点。
第一，居民端的短贷和中长贷都出现了改善。10月居民贷款同比多增是今年1月以来的首次，短贷和中长贷都实现了同比多增。不仅如此，10月份个人住房贷款规模也明显好于前两年同期的水平。10月中旬起，30城商品房成交面积基本赶上去年同期表现，我们认为10月房地产市场景气度略有回升，购房需求的小幅回暖带动了住房贷款规模的改善。
第二，流向理财产品的存款回流，助推M2增速持续回升。10月M2增速为7.5%，高于市场预期的7.0%（同花顺统计），较9月回升0.7个百分点。这是M2增速自6月低点以来持续回升的第4个月，整个三季度处于M2改善的状态，这和Q3货政报告里面提及的存款回流相一致。进入9月份，一揽子增量政策措施发布后，预期改善，股票市场回升，部分理财等资管产品资金又向计入M2的证券公司客户保证金存款回流，9月末M2增速也回升至6.8%。可见，M2的回升主要受两方面因素的影响，一是前期流向理财产品的存款回流，二是财政发力带来的影响。
第三，M1同比增速为年内首次回升。今年1-9月M1同比持续下降，10月M1同比录得-6.1%，这是今年M1同比陷入负增以来，降幅首次出现收窄。和9月数据相比，M1同比下降幅度减少了1.3个百分点。我们认为，这或是投资者风险偏好改变从而促使存款从“定”向“活”转变。
风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。
本文作者
解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。
麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。
