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文/解运亮、肖张羽
信达证券宏观团队
核心观点
3月利润当月同比再次转负，与经济回踩形成印证。从单月来看，3月单月同比增速重回负增长，下降3.5%。拉长时间线，工业企业利润单月同比在2023年8月转正，并连续7个月正增长，本期再次转为负增长，说明企业的运营压力再次显现。我们在前期报告《如何看待3月经济回踩》中提示，3月经济出现转弱的迹象，主要体现在工业增加值、社零均低于iFind一致预期，地产投资降幅扩大。3月偏弱的利润数据与经济数据互相印证。根据三因素框架拆解本期工业企业利润，量、价、利润率三大因素均对企业利润增长形成拖累。
利润向下游制造业集中。1-3月我们计算的下游制造业利润占比为39.6%，较去年同期上升4.9个百分点，是2017年以来同期最高占比。简单梳理近年大类行业利润的变化脉络，2021年至2022年由于大宗商品价格大幅上涨，中上游行业利润在大类行业中的占比抬升。2023年伴随PPI进入下降通道，中上游行业对下游行业的挤压减少，下游制造业脱颖而出，利润占比持续上升。进入2024年，企业利润进一步向下游制造业集中。
下游制造业利润的主要驱动力，一是科技制造，二是出口链。一是科技制造相关行业不断壮大。一季度，高技术制造业利润由上年全年下降8.3%转为同比增长29.1%，增速比规上工业平均水平高24.8个百分点。二是出口回暖，出口链盈利增加。但也有部分“产能过剩”行业对下游制造业利润形成拖累，比如一季度电气机械制造业利润同比为-6.9%，去年全年为增长15.7%。
往后看，我们认为下游制造业有望继续表现强劲，中上游边际改善。（1）下游制造业利润在政策支持以及出口转好的背景下，有望继续表现强劲。（2）4月大宗商品价格整体走强，包含国内定价的水泥、螺纹钢价格也出现企稳回升的迹象，中上游行业利润占比或将边际改善。（3）在内需低迷的环境下，上游原材料价格的提升可能会挤压下游消费品行业的利润，可能需要警惕下游消费品盈利回落。
风险因素：政策明显收紧；海外经济下行对出口影响超预期。
正文
一、3月利润当月同比再次转负
3月利润当月同比再次转负，与经济回踩形成印证。2024年1—2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比由负转正，同比增长10.2%，但3月利润累计同比增速回落至4.3%。从单月来看，3月单月同比增速重回负增长，同比下降3.5%。拉长时间线，工业企业利润单月同比在2023年8月转正，并连续7个月正增长，本期再次转为负增长，说明企业的运营压力再次显现。我们在前期报告《如何看待3月经济回踩》中提示，3月经济出现转弱的迹象，主要体现在工业增加值、社零均低于iFind一致预期，地产投资降幅扩大。3月偏弱的利润数据与经济数据互相印证。
根据三因素框架拆解本期工业企业利润，量、价、利润率三大因素均对企业利润增长形成拖累。
工业增加值方面，2024年3月工业增加值同比增速为4.5%，2024年1-2月增速为7.0%。
PPI方面，2024年3月PPI同比下降-2.8%，降幅较1-2月扩大0.2个百分点。受到量与价的双重拖累，1-3月营业收入同比增速由1-2月的4.5%下降至2.3%。
利润率方面，今年1-2月份利润率高于去年同期0.1个百分点，是1-2月份利润增长的主要贡献项。但1-3月利润率为4.86%，与去年同期持平，显示其支撑作用减弱。进一步观察成本率和费用率，2024年1-3月，工业企业每百元营业收入中的成本较去年同期上升0.14，1-2月为上升0.11，企业的成本端压力有所加大。我们判断，一方面企业产成品价格下降，在单位成本保持不变的情况下，成本在价格中的占比走高；另一方面，3月部分有色金属价格上涨，导致部分行业原材料采购成本增加。再看费用率，1-3月每百元营业收入中的费用较去年同期上升0.05，上一期为上升0.11，企业费用降低可能与新一轮结构性减税降费政策推进有关。往后看，我们认为，利润率的改善仍待价格端上行推动。
二、利润向下游制造业集中
2024年1-3月下游制造业占比大幅提升。1-3月我们计算的下游制造业利润占比为39.6%，较去年同期上升4.9个百分点，是2017年以来同期最高占比。简单梳理近年大类行业利润的变化脉络，2021年至2022年由于大宗商品价格大幅上涨，煤炭、石化等中上游行业利润高增，可以看到中上游行业利润在大类行业中的占比抬升，一度达到了50%以上。2023年伴随PPI进入下降通道，中上游行业对下游行业的挤压减少，下游制造业脱颖而出，利润占比持续上升。进入2024年，企业利润进一步向下游制造业集中。
下游制造业利润的主要驱动力，一是科技制造，二是出口链。
一是科技制造相关行业不断壮大。一季度，高技术制造业利润由上年全年下降8.3%转为同比增长29.1%，增速比规上工业平均水平高24.8个百分点。分行业看，通信终端设备行业利润增长3.47倍；集成电路、显示器件、计算机整机制造行业均由上年同期亏损转为盈利，利润同比分别增加108.3亿元、76.1亿元、48.0亿元。
二是出口回暖，出口链盈利增加。3月出口交货值同比增长1.4%，较1-2月加快1.0个百分点。
但也有部分“产能过剩”行业对下游制造业利润形成拖累，比如一季度电气机械制造业利润同比为-6.9%，去年全年为增长15.7%。
中上游行业利润占比整体下滑，内部分化明显。3月有色价格表现好于黑色，导致中上游行业利润分化。3月铜、铝价格上涨幅度较大，有色金属冶炼和压延加工业增长57.2%。煤炭、螺纹钢等黑色系仍然偏弱，石油煤炭及其他燃料加工业由盈转亏，黑色金属冶炼和压延加工业亏损增加。
下游消费品行业利润保持平稳。1-3月农副食品加工业、食品制造业利润分别同比增长2.0%、18.8%，较1-2月加快9.3、3.0个百分点。纺织业、纺织服装利润同比增速明显放缓。
往后看，我们认为（1）下游制造业利润在政策支持以及出口转好的背景下，有望继续表现强劲。（2）4月大宗商品价格整体走强，包含国内定价的水泥、螺纹钢价格也出现企稳回升的迹象，中上游行业利润占比或将边际改善。（3）在内需低迷的环境下，上游原材料价格的提升可能会挤压下游消费品行业的利润，可能需要警惕下游消费品盈利回落。
企业库存仍处于低位。2024年3月末，产成品存货同比增长2.5%，增速较2月末回升0.1个百分点，连续三个月回升但仍处于较低位置。在需求端恢复节奏偏慢的影响下，企业补库存在波折。
从细分行业来看，中上游、以及下游消费品库存同比上升。2月各行业库存同比的历史分位数显示，中上游的石油天然气开采、化学纤维、有色金属冶炼，下游消费品中的食品制造业、酒饮料的库存上升幅度较大。结合细分行业的库存与利润，我们认为化学纤维、有色金属冶炼、以及食品制造业可能已经开始主动补库存。
风险因素:
政策明显收紧；海外经济下行对出口影响超预期。
本文源自报告：《利润向下游制造业集中》
报告发布时间：2024年4月28日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：解运亮S1500521040002，肖张羽S1500523030001S1500523030001
本文作者
解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。
肖张羽，信达证券宏观分析师。英国剑桥大学经济与金融硕士。曾供职于民生证券，2021年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究实体经济。
