文/解运亮、麦麟玥
核心观点
政策大转向何以在当下发生？我们认为，这是一系列条件共同走向成熟的结果。
一是美联储启动降息，外部约束缓解条件成熟。若从稳汇率的角度看，外部约束实际上在8月已经得到缓解。之所以政策大转向未在8月份出现，是因为还要等待内部条件也走向成熟。
二是国内经济出现新的压力，目标诉求趋紧条件成熟。当前经济运行出现的新的情况和问题包括：1）平减指数已连续5个季度位于负区间；2）地方财政面临较大压力；3）房地产市场尤其是房价尚未实现止跌回稳；4）青年人就业压力再次凸显；5）完成全年增长目标亟待政策发力。这些新变化可能是触发政策转向的基本面因素。
三是金融供给侧改革取得阶段进展，政策主线切换条件成熟。三季度之前，国内政策的主线实为金融供给侧改革，二季度货币政策执行报告仍在强调“深化金融体制改革”。以史为鉴，上一轮钢铁煤炭去产能上升为政策主线时，政策同样始终保持定力，直到2014年底钢铁煤炭产能见顶后才开启宽松。9月金融供给侧改革取得阶段进展，至此，促成政策转向的一系列内外部条件共同走向成熟。
未来半年可能都是政策的友好期，预计财政政策发力不会缺席。眼下仍有不少投资者担心后续财政政策能否发力的问题，我们的判断是：我国财政政策多年来蓄力未发，政策空间充足。中央肯定地方化债已取得阶段性成效，财政政策的工作重点从化债转为扩张的时机已经成熟。三部门只是第一批落实者，包括财政部门在内的其他部门预计随后跟上。
风险因素：国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。
正文
过去的一周，可能是载入我国宏观调控史和A股发展史的一周。三部门发布会和中央政治局会议接连召开，推出一批有力度的稳经济措施，出现了政策的大转向。股市投资者热情被迅速点燃，市场量价齐升，造就了股市的大反转。政策大转向何以在当下发生？我们认为，这是一系列条件共同走向成熟的结果。
一、美联储启动降息，外部约束缓解条件成熟
美联储降息周期开启。9月19日，美联储9月议息会议结束，决定将联邦基金目标利率下调50个BP，为4年来的首次降息。点阵图显示，美联储官员们预计2024年内还将降息50个BP，2025年将再降息100个BP。尽管市场未必完全认同美联储给出的降息幅度和节奏的指引，但美联储已经进入降息周期，未来将持续降息已是普遍共识。
货币政策外部约束缓解。在2022年初美联储启动本轮加息之初，央行即表示，要密切关注主要发达经济体货币政策调整，以我为主兼顾内外平衡，足见外部平衡至少是约束条件之一。2024年6月，央行主管金融时报发文仍然强调，进一步降息面临内外部“双重约束”。9月美联储降息落地之后，外部约束自然得到缓解。
若从稳汇率的角度看，外部约束实际上在8月已经得到缓解。美联储是否降息，之所以能够影响到中国货币政策，主要是通过中美利差影响到人民币汇率，并进而影响国际资本流动。诚然，过去两年的多数时间里，人民币均面临较大的贬值压力，但到了2024年8月，尽管彼时美联储降息尚未落地，但预期已经提前发酵，人民币汇率已经实现了止跌回升（图1）。从我们对汇率变动做的两分法拆解来看，8月份市场贬值力量已基本消退（图2）。
之所以政策大转向未在8月份出现，是因为还要等待内部条件也走向成熟。
二、国内经济出现新的压力，目标诉求趋紧条件成熟
9.26政治局会议指出，当前经济运行出现一些新的情况和问题，要正视困难、坚定信心，努力完成全年经济社会发展目标任务。我们认为，这些新的情况和问题可能包括：
1）截至2024年Q2，平减指数已连续5个季度位于负区间。历史上，平减指数在负区间持续最长的时期，为1998年Q2-1999年Q4，长达7个季度。考虑到当前PPI持续负增，CPI持续疲弱，若不及时出台政策，本轮平减指数为负时间可能继续延长（图3）。
2）地方财政面临较大压力。1-8月，地方政府性基金预算本级收入同比下降23.5%，其中，国有土地使用权出让收入同比下降25.4%（图4）。而年初确定的预算是，全年地方政府性基金预算本级收入增长0.1%，实际收入与预算收入存在较大缺口，地方财政支出难免受到影响。对此，9.26政治局会议强调，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作。
3）房地产市场尤其是房价尚未实现止跌回稳。70个大中城市新建商品住宅价格自2021年下半年见顶回落以来，至今已下降三年，“517新政”推出后，仍然未能止住跌势（图5）。对此，9.26政治局会议强调，要促进房地产市场止跌回稳，这是本轮下跌以来首次提出具体目标导向性要求。
4）青年人就业压力再次凸显。按往年季节性规律，青年人失业率年内高点一般出现在7月，8月通常有所回落。但今年8月，16-24岁青年人（不包含在校学生）调查失业率为18.8%，较7月上升1.7个百分点，逼近20%关口，显示青年人压力仍在加大（图6）。对此，9.26政治局会议强调，守住兜牢民生底线，重点做好重点人群就业工作。
5）完成全年增长目标亟待政策发力。我们在生产法核算框架下，对单月GDP进行拟合测算，测得8月单月增速为4.5%，较上月放缓0.3个百分点，二季度以来持续低于5%（图7）。对此，9.26政治局会议再次强调，努力完成全年经济社会发展目标任务。
政策大转向和股市大反转之后，A股有望在提振信心、创造财富、促进消费等方面勇当先锋，逐渐缓解和改善上述问题。
三、金融供给侧改革取得阶段进展，政策主线切换条件成熟
三季度之前，国内政策的主线实为金融供给侧改革。2023年10月底召开的中央金融工作会议强调，以深化金融供给侧结构性改革为主线，坚定不移走中国特色金融发展之路。可见，那次会议已经为2024年的政策主线定下了基调，只是后来随着经济下行压力逐渐凸显，市场的关注重点转移到经济基本面和政策应对上来，可能低估了金融供给侧改革对政策的影响。然则，2024年二季度货币政策执行报告仍在强调“深化金融体制改革”，证实当时主线尚未改变（图8）。以史为鉴，在上一轮钢铁煤炭去产能上升为政策主线之时，2013-2014年政策始终保持定力，直到2014年11月，货币政策才开始连续降息降准，政策大转向才得以到来。
9月金融供给侧改革取得阶段进展，政策主线转向的条件走向成熟。过去多年来，证券公司数量持续增长，2020年之前，证券公司数量少于城商行数量，2020年起，证券公司数量已反超城商行数量（图9）。然而，在总量增长的同时，近年来证券公司中盈利公司的数量反而不断下降，指向证券行业可能存在一定产能过剩问题，解决这一问题正是本轮金融供给侧改革的题中之义。2024年9月，国泰君安证券、海通证券双双发布停牌公告，拟筹划重大资产重组，这一标志性事件，或指向证券行业产能见顶，也表明金融供给侧改革取得阶段进展。此事件之后，我们认为政策主线转向的条件也已经成熟。
至此，促成政策转向的一系列内外部条件共同走向成熟，只缺一场重磅发布会和高层会议了。
四、未来半年可能都是政策的友好期，预计财政政策发力不会缺席
站在当下的时点，三部门发布会和政治局会议极大地提振了市场信心，但仍有不少投资者担心后续政策持续性的问题，尤其是财政政策能否发力的问题。我们的判断是，财政政策发力不会缺席。
第一，尽管三部门发布会和政治局会议并没有直接提及具体的增量财政政策，但政治局会议以罕见的坚决而果断的措辞，强调“做好经济工作的责任感和紧迫感”和“加力推出增量政策”，这就是最大的政治表态。三部门只是第一批落实者，我们预计包括财政部门在内的其他部门预计随后跟上。
第二，政治局会议提出“防范化解重点领域风险取得积极进展”，结合8月召开的央行下半年工作会议上曾提到“金融支持地方债务风险化解取得阶段性成效”，此处“取得积极进展”可能是指地方债务风险，这意味着，财政政策的工作重点从化债转为扩张的时机已经成熟。
第三，综合美国和日本相关历史时期宏观调控政策实施的经验教训，当前中国经济面临的种种问题，单靠货币政策可能难以真正解决，财政政策主导、货币政策配合的“组合拳”效果可能更好。我国财政政策多年来蓄力未发，政策空间充足（图10）。站在中外历史经验教训的基础上，我们没有理由不做出更好的政策应对。
风险因素：国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。
本文作者
解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。
麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。
