文/解运亮、麦麟玥
核心观点
美国“去通胀”仅余最后一公里。今年二季度以来，美国CPI同比呈下降趋势，通胀压力逐步缓解。7月CPI和核心CPI同比分别进一步下降至2.9%和3.2%，7月CPI的进一步降温主要是核心通胀的带动，尤其是核心服务。目前，美国通胀距离其2%的目标，大约还有1个百分点左右的距离，美国“去通胀”进程仅余这最后一公里。
与2020年底相比，核心服务通胀回落最大分项是住房通胀。对比今年7月通胀与2020年底的通胀表现，今年7月美国CPI同比较2020年12月上升1.5个百分点，核心商品贡献是-0.7个百分点，非住房租金通胀贡献0.9个百分点，住房租金通胀贡献1.1个百分点。从目前来看，阻力最大的是住房通胀。往后看，核心服务通胀有望继续得到缓解。
一方面，住房租金价格增速有望延续回落。尽管去年5月美国房价增速曾出现反弹，但由于滞后性的影响，美国房屋价格出现的上涨变动或不会阻碍下半年住房租金增速的继续回落。近一次房价反弹对租金的影响或落在明年，但需要注意的是，由于这次美国房价反弹后已再次出现回落，这或也指向过去这一次房价反弹的幅度和高度有限，带来的影响也有限。
另一方面，下半年就业市场或仍会继续放缓。我们前期报告指出，失业率、人口、劳动力参与率等指标之间存在严格的勾稽关系。目前，美国就业市场已出现较多放缓迹象。根据我们构建的失业率三框架分析，我们认为未来美国劳动力供给可能缓慢增长，新增就业人数也呈放缓趋势。我们认为未来失业率进一步上升或也会给核心服务通胀带来下行动力。
核心通胀继续下降，打开联储降息大门。目前核心商品通胀已经下降，而更大的“去通胀”问题集中在核心服务通胀。我们认为，房租走势和就业市场变化都指向下半年核心CPI同比或仍能进一步下降。我们认为尽管四季度整体通胀或有扰动，但更为重要的核心CPI同比增速或在下半年继续回落，美联储降息仍有望开启。
风险因素：美国货币政策宽松超预期；地缘政治风险等
正文
一、 美国“去通胀”仅余最后一公里
目前，美国通胀距离其2%的目标，大约还有1个百分点左右的距离，美国“去通胀”进程仅余这最后一公里。
核心服务仍是美国通胀的重要因素。今年二季度以来，美国CPI同比呈下降趋势，通胀压力逐步缓解。现在食品项贡献已经基本回到了美国通胀上升前的水平，食品通胀对整体通胀的边际影响已十分有限。通过拆解不难看出，核心服务通胀依旧明显高于2020年疫情尚未导致高通胀之前的水平（图2）。7月CPI和核心CPI同比分别进一步下降至2.9%和3.2%，食品和能源项表现分别是持平和略有反弹，7月CPI的进一步降温主要是核心通胀的带动，尤其是核心服务。
与2020年底相比，目前核心服务通胀回落阻碍最大的是住房通胀。对比今年7月通胀与2020年底的通胀表现，今年7月美国CPI同比为2.9%，较2020年12月上升1.5个百分点。在今年7月与2020年12月通胀的差距中，核心商品贡献是-0.7个百分点，非住房租金通胀贡献0.9个百分点，住房租金通胀贡献1.1个百分点（图3）。核心商品是疫情期间通胀上升的原始驱动力，其导致核心通胀在2021年上升2.3个百分点，但核心商品已经抹去其在疫情期间的涨幅，甚至下降更多。从目前来看，阻力最大的是住房通胀。
二、核心通胀继续下降，打开联储降息大门
7月美国通胀喜忧参半，喜在于美国核心通胀继续下行的表现打开了美联储降息的大门，忧在于后续能源价格或对四季度整体通胀有扰动。
7月能源价格同比较6月略有上升，而布伦特原油价格在去年9月是年内的高点，环比来看，去年9月环比增速亦是2020-2023年同期的高点，我们认为如果下半年布伦特原油价格月中枢仍在80-90美元/桶的区间波动，那么下半年美国能源CPI的同比变动或呈先下后上的走势，这或会对四季度的整体通胀有扰动。
展望未来，我们认为尽管四季度整体通胀或有扰动，但更为重要的核心CPI同比增速或在下半年继续回落，美联储降息仍有望开启。
目前核心商品通胀已经下降，而更大的“去通胀”问题集中在核心服务通胀。我们认为，房租走势和就业市场变化都指向下半年核心CPI同比或仍能进一步下降。
一方面，住房租金价格增速有望延续回落。过去的核心服务通胀近半数由房屋租金贡献，在今年7月与2020年12月通胀的差距中，住房租金通胀贡献1.1个百分点（图3）。尽管去年5月美国房价增速曾出现反弹，但是房屋价格与房屋租金变化的时间并不完全同步。由于滞后性的影响，今年美国房屋价格出现的上涨变动或不会阻碍下半年住房租金增速的继续回落。近一次房价反弹对租金的影响或落在明年，但需要注意的是，由于这次美国房价反弹后已再次出现回落，这或也指向过去这一次房价反弹的幅度和高度也有限。
另一方面，下半年就业市场或仍会继续放缓。我们前期报告指出，失业率、人口、劳动力参与率等指标之间存在严格的勾稽关系，失业率是16岁以上人口、劳动力参与率、就业人数三个变量的函数。目前，美国就业市场已出现较多放缓迹象。从新增非农就业人数来看，美国7 月非农就业人数降至11.4 万人，创2020 年12 月来新低，远低预期的17.6 万人，同时也可以观察到前几个月的非农就业人数被明显下修，意味着目前劳动力市场并不如先前数据上显示的强劲。根据我们构建的失业率三框架分析，我们认为，就业市场可能继续降温，未来失业率也可能会继续上升（见已外发报告《为什么美国就业放缓不至于引发衰退？——兼论美国失业率分析框架》）。
1）分母端，未来美国劳动力供给可能缓慢增长。16岁以上人口：近年来美国人口经历了快速增长后放缓的过程——2022-2023年，在大量移民进入背景下，美国人口快速增长，16岁以上人口增速达到1%以上，但2024年以来，人口增长有所放缓，16岁以上人口增速降至0.6%左右。劳动力参与率：由于美国劳动力人口持续增长，而非劳动力人口基本稳定，二者共同作用下，劳动力参与率预计将继续缓慢修复，到2025年底有望修复至疫情前水平。
2）分子端，即就业人数，目前的放缓趋势仍然是温和的。根据线性回归方程估计的结果，2023年下半年美联储停止加息之后，美国新增非农就业人数平均每月减少4300-4400人。美国就业咨询公司“挑战者”（Challenger, Gray&Christmas）的数据显示，2024年7月，挑战者企业裁员2.59万人，较上月减少2.29万人。
基于上述分析，我们认为未来失业率可能进一步上升。伴随着失业率上升，就业成本指数或将下降，或也会给核心服务通胀带来下行动力。
风险因素：美国货币政策宽松超预期；地缘政治风险等
本文作者
解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。
麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学管科硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。
