文/解运亮、麦麟玥
核心观点
需求侧出现新的下行压力。第一个压力是房地产市场销售、投资、房价等多维度仍然承压，“517新政”下，房地产市场阶段性有所企稳，政策后续效果仍需观察。第二个压力是社会集团消费持续构成整体消费的拖累，社会集团消费连续2个季度负增长。第三个压力是居民收入和居民消费呈现新的下行压力，二季度，居民收入增长放缓，受居民收入增长放缓影响，居民消费下行压力加大。
供给侧扩张速度边际放缓。2024年以来，我国工业部门经历了一波产能扩张，统计局并未公布工业总产能数据，但考虑到“工业总产能≈（工业企业营业收入+库存期末期初差额）/产能利用率”，可以把产能推算出来。由于工业企业营收、库存等指标6月份最新值尚未公布，目前二季度工业总产能数据暂不可得。但5、6月规上企业增加值增速放缓，或意味二季度工业总产能增长可能边际放缓。逻辑上，产能持续扩张需要需求回暖的支撑，若无需求支撑，产能难以持续扩张。
供需错配产生的种种结果。在供需错配下，经济运行呈现出如下特征。一是GDP增速冲高后放缓；二是产能过剩延续，需求不足和供给扩张叠加，可能使产能过剩盘桓更长时间；三是价格持续低迷，需求不足和供给扩张叠加下，物价水平难免承压；四是企业利润改善偏缓，价格低迷下，企业利润难以改善；五是企业信贷需求低迷；六是就业压力仍在酝酿，上半年就业形势总体稳定，4-6月失业率维持在5%的低位，但其中16-24岁青年人（不包含在校学生）失业率仍然较高。
风险因素：国内政策力度不及预期，美联储超预期紧缩，地缘政治风险等。
正文
一、需求侧出现新的下行压力
（一）房地产市场销售、投资、房价等多维度仍然承压
“517新政”下，房地产市场阶段性有所企稳。销售端，截至6月，全国新房销售面积累计下降19.0%，降幅较上月小幅收窄1.3个百分点；新房销售额累计下降25.0%，降幅较上月收窄2.7个百分点。投资端，截至6月，房地产投资累计下降10.1%，降幅与上月持平。房价端，6月份，一线城市新房价格环比下降0.5%，降幅比上月收窄0.2个百分点；二线城市新房价格环比下降0.7%，降幅与上月相同；三线环比下降0.6%，降幅收窄0.2个百分点。此外，6月国房景气指数为92.11，也较上月小幅回升。这些情况表明“517”新政的效果正在显现。
政策后续效果仍需观察。一是尽管销售、投资、房价等指标降幅有所收窄，但收窄程度并不明显，仍未摆脱负增长，距离转正仍远。二是商品房库存压力仍大，截至6月待售面积为7.39亿平米，同比增速仍高达15.2%。三是7月以来30个大中城市商品房成交面积降幅再次扩大，6月底在“517新政”下降幅一度收窄至10%左右，7月前两周降幅再次扩大至15%左右。
（二）社会集团消费持续构成整体消费的拖累
社会集团消费连续2个季度负增长。截至二季度，社会消费品零售总额累计同比增长3.7%，增速较一季度放缓1.0个百分点。社会消费品零售总额包括居民消费和社会集团消费，居民消费约占六成，社会集团消费（即政府机关、部队、企事业单位、村集体等各类机构消费）约占四成。我们测算，2024年一季度，在地方卖地收入下降、财政压力凸显、过紧日子基调等因素影响下，社会集团消费陷入负增长（-1.2%）；上半年，社会集团消费累计下降0.7%，连续2个季度负增长，对整体消费持续构成较大拖累（图1）。
（三）居民收入和居民消费呈现新的下行压力
二季度，居民收入增长明显放缓。截至二季度，全国居民人均可支配收入累计增长5.4%，增速较一季度放缓0.8个百分点。过去一年，居民人均可支配收入增速一直保持在6%以上，但今年二季度这一局面被打破。放缓原因，一方面，与居民收入的低基数效应消退有关，另一方面，也与股市楼市低迷下居民财产性收入增长放缓有关。
受居民收入增长放缓影响，居民消费下行压力加大。截至二季度，全国居民人均消费支出累计增长6.8%，继续快于收入增速，但增速较一季度放缓1.6个百分点。我们测算，截至二季度，社零中居民消费累计增长7.2%，增速较一季度放缓1.8个百分点（降幅大于人均消费，源于总人口也在下降）。从居民消费的三因素分析框架“居民消费总量≈就业×人均收入×消费倾向”看（图2、3）：
1）人均收入增长放缓，抑制了居民消费增长；
2）二季度当季，居民消费倾向（人均消费/人均收入）为68.5%，低于疫情前基准情形2.1个百分点，居民消费倾向恢复偏慢，也不利于消费增长；
3）二季度失业率稳定在5%，就业对消费影响较为平稳。
二、供给侧扩张速度边际放缓
2024年以来，我国工业部门经历了一波产能扩张。统计局并未公布工业总产能数据，但考虑到“工业总产能≈（工业企业营业收入+库存期末期初差额）/产能利用率”，可以把产能推算出来。测算结果显示，在制造业的一揽子政策支持下，2023年下半年以来规模以上工业企业总产能不断扩张，截至2024年一季度达到近180万亿元。历史数据显示，制造业投资领先于工业总产能约一年时间，截至6月，我国制造业投资累计增速为9.5%，显示工业总产能可能仍在扩张（图4）。
二季度工业增加值增长放缓，工业总产能扩张可能边际放缓。由于工业企业营收、库存等指标6月份最新值尚未公布，目前二季度工业总产能数据暂不可得。但工业增加值系工业总产能中已实现总产值的增加值部分，工业增加值与工业总产能具有密切关系。今年4月，规上工业增加值当月增速为6.7%，5月和6月分别放缓至5.6%、5.3%，显示二季度工业总产能增长可能边际放缓。逻辑上，产能持续扩张需要需求回暖的支撑，若无需求支撑，产能难以持续扩张。
三、供需错配产生的种种结果
综合前面两节可知，当前我国经济面临的局面不仅仅是需求不足，而是需求不足和供给扩张叠加的供需错配。在供需错配下，经济运行呈现出如下特征。
一是GDP增速冲高后放缓。产能扩张能够贡献GDP增速，也能贡献客运量、铁路货运量、用电量等实物量指标。一季度，在产能扩张推动下，GDP增速取得了5.3%的亮眼表现。二季度，供需错配下产能扩张边际放缓，GDP增速放缓至4.7%。
二是产能过剩延续。需求不足和供给扩张叠加，可能使产能过剩盘桓更长时间。二季度，工业产能利用率为74.9%，比一季度上升1.3个百分点，但仍处于偏低水平。2015Q1-2017Q1，产能利用率在76%以下持续了9个季度，而本轮2022年Q1以来，产能利用率已在76%以下持续了10个季度。
三是价格持续低迷。需求不足和供给扩张叠加下，物价水平难免承压。6月份，CPI同比为0.2%，PPI同比为-0.8%，均仍在低位。二季度，GDP不变价增速为4.7%，现价增速为4.0%，平减指数为-0.7%，已连续5个季度处于负区间。
四是企业利润改善偏缓。价格低迷下，企业利润难以改善。回顾近期工业企业利润的走势，在年初较低的基数下，2024年1-5月工业企业利润增速仅为3.4%，反映企业的盈利能力改善速度偏缓。
五是企业信贷需求低迷。6月新增信贷同比少增9200亿元，少增量较上月（4100亿元）扩大；结构上居民短期贷款、中长期贷款，企业短期贷款、中长期贷款分别同比少增2443亿元、1428亿元、749亿元、6233亿元。M2增速继续放缓至6.2%，M1延续负增长，降幅继续小幅扩大至5%。
六是就业压力仍在酝酿。上半年就业形势总体稳定，4-6月失业率维持在5%的低位。但其中16-24岁青年人（不包含在校学生）失业率仍然较高，4-6月分别为14.7%、14.2%、13.2%。7月是高校毕业生毕业季，青年人失业率往往上升，就业压力仍需警惕。
四、下一步政策展望
第一，政策重点适当从供给侧向需求侧倾斜，实现供需两侧均衡发展。我国对制造业的一系列支持政策，有效推动了制造业投资的高增和工业总产能的扩张，效果昭彰。但需求侧逆周期调节力度较弱，造成需求侧无法很好地匹配供给扩张，对经济良性运行带来不利影响。未来需求侧政策力度可能适度加大，推动供需两侧走向均衡。
第二，继续加大积极财政政策的力度。今年财政已安排1万亿超长期特别国债，但尚未扭转当前需求不足的局面。相比货币政策，财政政策在应对需求不足的情况下往往更加有效，下半年或可考虑再次启动增发国债工作，募集资金宜用于拉动终端需求，而不再是中间需求。考虑到当前消费出现新的下行压力，募集资金可重点用于拉动消费。
第三，货币政策适当宽松配合财政发力。二季度以来新增信贷、M2、M1等多项数据偏低，原因包括基本面因素、市场性因素和技术性因素多个方面。基本面因素即供需错配下实体经济贷款需求不足，企业利润改善速度偏缓，实际利率仍然偏高等。市场性因素主要体现为债市对存款起到了分流作用。技术性因素即金融“挤水分”、禁止手工补息对贷款量和货币供应量增长的阶段性扰动仍然存在。对于后两种因素，货币政策无需宽松应对，但基本面因素不容忽略，货币政策有必要适当宽松。
风险因素：国内政策力度不及预期，美联储超预期紧缩，地缘政治风险等。
本文作者
解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。
麦麟玥，信达证券宏观研究助理。中山大学管科硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。
