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文/解运亮、肖张羽
信达证券宏观团队
核心观点
4月下游制造业利润占比进一步扩大，与出口密切相关。4月份，全国规模以上工业企业利润由3月份同比下降3.5%转为增长4.0%，增速回升7.5个百分点，企业当月利润明显改善。分大类行业来看，1-4月我们计算的下游制造业利润占比为40.9%，较上月提高1.3个百分点，显示利润进一步向下游制造业集中。2024年2月出口交货值同比增速由降转升，随后连续两个月增速加快，截至4月，出口交货值增速为7.3%。出口持续回暖，对相关产业链产生拉动。
从权益市场的表现来看，2024年2月以来，以机械、家电为代表的出口链板块震荡上涨。我们认为，往后看，出口链有望成为贯穿全年的一条投资主线。
本轮全球制造业复苏的本质是全球货币政策放松。如果仅观测美国的政策利率，只要美联储不降息，市场就可能会对本轮出口改善的持续性存在担忧。但事实上，把视野拓宽至全球，可以发现全球货币政策已经放松了一段时间。为了论证这个观点，我们构建了全球央行货币政策扩散指数，囊括了全球37个主要经济体的政策利率，使用类似于PMI的加权方式构建。结果显示，全球央行货币政策扩散指数在2022年年末达到巅峰，之后转头向下，反映全球货币政策持续放松。2010年以来，PMI与全球央行货币政策扩散指数两者关系紧密，全球央行货币政策扩散指数领先全球PMI约一年时间。
根据全球央行货币政策扩散指数对全球PMI的领先性，我们判断，出口回暖或将延续。2023年以来全球央行货币政策扩散指数持续下行，截至2024年4月，该指数还处于下降的过程中，这意味着全球PMI存在继续走高的条件。3月欧元区、美国的制造业PMI出现了小幅的回踩，而4月份均出现了较为显著的上升。我们认为，虽然全球PMI上行的过程可能存在波折，但整体向上的方向较为确定。
综上所述，全球制造业景气复苏的背景下，看好我国出口景气的持续性，出口链有望成为贯穿全年的一条投资主线。具体而言，1-4月船舶、机械、家电以及电子元件是出口景气度最高的行业，后续或将持续受益与全球制造业的上行，建议继续关注相关行业的投资机会。
风险因素：信贷政策收紧；海外经济复苏不及预期。
正文
一、出口链有望成为贯穿全年的一条投资主线
4月利润当月同比由负转正，下游制造业利润占比进一步扩大。4月份，全国规模以上工业企业利润由3月份同比下降3.5%转为增长4.0%，增速回升7.5个百分点，企业当月利润明显改善。分大类行业来看，1-4月我们计算的下游制造业利润占比为40.9%，较上月提高1.3个百分点，显示利润进一步向下游制造业集中。
下游制造业景气与出口回暖密切相关。2024年2月出口交货值同比增速由降转升，随后连续两个月增速加快，截至4月，出口交货值增速为7.3%。出口持续回暖，对相关产业链产生拉动。根据统计局的数据，电子行业受智能手机、集成电路、液晶面板等产品需求释放、产量较快增长推动，利润大幅增长75.8%；铁路船舶航空航天运输设备行业受造船订单快速增长、产品附加值提高等因素推动，利润增长40.7%；纺织业利润增长24.9%，增速较快。
从权益市场的表现来看，2024年2月以来，以机械、家电为代表的出口链板块震荡上涨。我们认为，往后看，出口链有望成为贯穿全年的一条投资主线。
本轮全球制造业复苏的本质是全球货币政策放松。如果仅观测美国的政策利率，只要美联储不降息，市场就可能会对本轮出口改善的持续性存在担忧。但事实上，把视野拓宽至全球，可以发现全球货币政策已经放松了一段时间。为了论证这个观点，我们构建了全球央行货币政策扩散指数，囊括了全球37个主要经济体的政策利率，使用类似于PMI的加权方式构建。结果显示，全球央行货币政策扩散指数在2022年年末达到巅峰，之后转头向下，反映全球货币政策持续放松。下图是全球PMI与全球央行货币政策扩散指数的关系，需要注意的是，图中全球央行货币政策扩散指数采用逆序，因此曲线向上代表宽松，向下则反之。2010年以来，两者关系紧密，全球央行货币政策扩散指数领先全球PMI约一年时间。
一个明显的背离发生在2016年，彼时全球货币政策已放松，但全球PMI仍较为低迷。其原因在于全球货币政策的分化，2015年末美联储开启新一轮加息，欧元区央行也没有在2015年进一步降息。而现在欧央行已释放出在6月首次降息的信号，美国大概率不会加息，因此我们认为，本轮两者再次发生背离的可能性较低。
根据全球央行货币政策扩散指数对全球PMI的领先性，我们判断，出口回暖或将延续。2023年以来全球央行货币政策扩散指数持续下行，截至2024年4月，该指数还处于下降的过程中，这意味着全球PMI存在继续走高的条件。3月欧元区、美国的制造业PMI出现了小幅的回踩，而4月份均出现了较为显著的上升。我们认为，虽然全球PMI上行的过程可能存在波折，但整体向上的方向较为确定。
综上所述，全球制造业景气复苏的背景下，看好我国出口景气的持续性，出口链有望成为贯穿全年的一条投资主线。具体而言，1-4月船舶、机械、家电以及电子元件是出口景气度最高的行业，后续或将持续受益与全球制造业的上行，建议继续关注相关行业的投资机会。
二、工业企业利润当月增速由降转升
工业企业利润、营收增速均上升。4月份，全国规模以上工业企业利润由3月份同比下降3.5%转为增长4.0%，增速回升7.5个百分点。4月份工业企业营业收入由3月份同比下降1.2%转为增长3.3%，增速回升4.5个百分点，回升幅度较大，有力带动企业盈利改善。
根据三因素框架拆解本期工业企业利润，量、价、利润率三大因素均对企业利润增长形成贡献。
工业增加值方面，2024年4月工业增加值同比增速为6.7%，比上月加快2.2个百分点。在前期报告《如何理解本轮地产政策》中我们提到，工业增加值增速较高一定程度上受到假日错月的影响，今年4月份的节假日比上年4月份少了两天。
PPI方面，2024年4月PPI同比下降2.5%，降幅较3月缩窄0.3个百分点。
利润率方面，1-4月份利润率高于去年同期0.05个百分点，1-3月为持平，显示利润率对工业企业利润形成支撑。进一步观察成本率和费用率，2024年1-4月，工业企业每百元营业收入中的成本较去年同期上升0.16，1-3月为上升0.14，企业的成本端压力进一步加大。再看费用率，1-4月每百元营业收入中的费用较去年同期上升0.02，上一期为上升0.05，企业费用降低可能与新一轮结构性减税降费政策推进有关。
受到大宗商品价格上涨的带动，中游原材料加工业利润占比整体提高。4月末南华工业品价格指数较3月末上升7.6%。其中有色价格表现好于黑色。4月铜、铝价格上涨幅度进一步扩大。煤炭、螺纹钢等黑色系跌幅收窄，但仍然偏弱。
下游消费品利润占比受到挤压。在内需低迷的环境下，上游原材料价格的提升可能会挤压下游消费品行业的利润。4月食品制造业、酒饮料精制茶制造业、家具制造业分别下滑5.0、2.4、19.1个百分点。4月下游消费品利润占比较3月下降。
风险因素:
政策明显收紧；海外经济复苏不及预期。
本文源自报告：《出口链有望成为贯穿全年的投资主线》
报告发布时间：2024年5月27日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：解运亮S1500521040002，肖张羽S1500523030001S1500523030001
本文作者
解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。
肖张羽，信达证券宏观分析师。英国剑桥大学经济与金融硕士。曾供职于民生证券，2021年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究实体经济。
