文/解运亮、麦麟玥
核心观点
CPI环比走弱主要是非食品的拖累。5月CPI同比维持前值，仍为0.3%。虽然CPI环比下降，但环比降幅略小于近10年同期的平均降幅。这次CPI略不及预期的来源主要是非食品，非食品项走弱，主要有以下几个因素:一是节后出行热度减弱叠加能源消费回落。二是产能与需求不匹配下，非能源工业品价格下降。
到年底猪周期对CPI的当月拉动或升至0.15个百分点。我们认为，本轮猪肉价格上涨的底层逻辑，是2023年产能去化后的供应缺口导致供需平衡变化。首先，当前能繁母猪产能调控或已暂告一段落。其次，领先数据显示下半年能繁母猪存栏走势较前两轮偏缓，今年猪周期的当月拉动上升空间可能有限。我们认为猪肉CPI对整体CPI的当月拉动或将上行至0.15个百分点。总体看，今年价格水平可能还会维持在较低水平。
上游价格持续上涨。PPI翘尾因素拖累缓解，助推PPI同比进入“-1”区间。PPI同比改善更多偏上游，下游仍偏弱。生产资料价格收窄幅度远大于生活资料的改善幅度。行业环比上，上游煤炭和黑金价格环比上涨，一是供给偏紧遇上补库需求，二是大规模设备更新等政策提振钢材市场预期。受地产影响，建材价格环比继续下降，玻璃制造、水泥制造价格环比在下降。此外，锂离子电池制造、新能源车整车制造价格环比也在下降。
风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。
正文
一、CPI环比走弱主要是非食品的拖累
5月CPI同比维持前值，仍为0.3%。虽然CPI环比下降，但环比降幅略小于近10年同期的平均降幅，且基本和2017-2019年的平均降幅一致，可见CPI虽未明显好转，但环比降幅未弱于季节性。
这次CPI略不及预期的来源主要是非食品，体现在食品项环比改善而非食品项走弱。
非食品项走弱，主要有以下几个因素:
一是节后出行热度减弱叠加能源消费回落。交通通信项环比为2015年以来同期最低，生活用品和服务也是如此。我们认为，这是小长假过后出行服务等热度出现回落带来的影响。于此同时，5月能源消费品价格也在下降。5月能源价格同比上涨3.4%，比4月份涨幅出现回落。
二是产能与需求不匹配下，非能源工业品价格下降。统计局数据显示，扣除能源的工业消费品价格同比涨幅回落0.3个百分点，汽车价格也在下降，我们认为这背后是随着新能源汽车等产量增长，产能与需求错配导致价格在不断下降，如：新能源小汽车和燃油小汽车价格分别下降6.9%和5.2%，降幅均有扩大。
二、今年猪周期能拉多少通胀
5月市场猪肉价格同比是连续第二个月正增长，猪肉CPI同比继续上涨带动食品烟酒项回升，进入6月后，6月首周全国猪肉价格同比也涨超15%。
那么，猪周期能拉动多少通胀？——我们认为，到年底猪周期对CPI的当月拉动或升至0.15个百分点。
我们认为，本轮猪肉价格上涨的底层逻辑，是2023年产能去化后的供应缺口导致供需平衡变化。
首先，当前能繁母猪产能调控或已暂告一段落。进入2024年以来，能繁母猪的正常保有量已经从2021年的4100万头调整至2024年的3900万头。去年能繁母猪处于黄色区域，经过一段时间的产能去化后，截至今年4月，能繁母猪保有量为3980万头（图3），接近正常保有量水平，处于绿色区域，现在主要以市场调节为主。随着猪肉价格回暖，行业也从普遍亏损重新回到盈利区间（图5）。
其次，领先数据显示下半年能繁母猪存栏走势较前两轮偏缓。目前来看，这轮产能去化累计幅度为10.1%，能繁母猪的存栏量对应着10个月之后肉猪的供应量。2023年7月减少的能繁母猪，导致2024年5月商品猪的供应开始减少，产能去化下的效果开始在市场上显现。但领先数据显示下半年能繁母猪存栏走势较前两轮偏缓，今年猪周期的当月拉动上升空间可能有限。
根据能繁母猪存栏同比的领先性测算，我们认为猪肉CPI对整体CPI的当月拉动或将上行至0.15个百分点。
总体看，今年价格水平可能还会维持在较低水平。
三、上游价格持续上涨
PPI翘尾因素拖累缓解，助推PPI同比进入“-1”区间。5月PPI同比下降1.4%，降幅比4月收窄1.1个百分点，PPI同比略高于市场预期。拆分来看，我们认为，基数的影响较多，PPI同比降幅收窄八成是翘尾的影响，两成是5月的新涨价变动。
PPI同比改善更多偏上游，下游仍偏弱。生产资料价格收窄幅度远大于生活资料的改善幅度。行业环比上，上游煤炭和黑金价格环比上涨，一是供给偏紧遇上补库需求，二是大规模设备更新等政策提振钢材市场预期。受地产影响，建材价格环比继续下降，玻璃制造、水泥制造价格环比分别下降1.2%、0.8%。此外，锂离子电池制造、新能源车整车制造价格环比分别下降0.5%、0.2%。
风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。
本文作者
解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。
麦麟玥，信达证券宏观研究助理。中山大学管科硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。
