文/解运亮、麦麟玥
核心观点
食品价格走弱和能源价格涨幅回落，放大了价格疲软的压力。6月猪价逐步攀升，市场对猪价上涨或有预期，但令市场意外的可能是6月食品价格明显偏弱和能源项价格涨幅的缩小。我们认为，除了核心通胀未能继续修复之外，6月CPI不及预期的两个可能原因：一是非猪食品价格超预期走弱，猪价上涨支撑下食品价格走弱，指向非猪食品的价格拖累明显。二是国内能源相关价格同比涨幅未如期扩大，反而涨幅回落。
单靠猪周期带动通胀可能并不现实。6月猪肉价格支撑下，CPI同比仍在回落。虽然核心CPI没有进一步下降，但核心CPI横盘也未能提供价格进一步修复的动力，这反映出居民核心需求修复仍需时间。在这一背景下，单单靠猪周期来带动通胀的可行性可能并不大。一是核心通胀和能源价格没有提供额外上行动力下，猪周期独木难支。二是猪周期影响权重下降，其需要更高的增速才能抵消果蔬的反向拉动作用。
往后看，8-9月猪肉同比涨幅可能回落。6月猪肉价格出现明显上涨，其对应的CPI分项同比涨超18%，但这一同比涨幅可能会迎来波折。从猪价上涨的原因来看，季节性因素并非本次猪肉价格上涨的主推力。我们认为，6月猪肉价格上涨主要是供给侧因素的推动。总体上，在产能去化延续之下，猪肉价格可能上涨，但同比来看，由于去年8月基数较高，需要注意的是8-9月猪肉价格涨幅可能出现回落。
风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。
正文
一、单靠猪周期来带动通胀可能并不现实
6月猪肉价格大涨之下，市场对6月CPI继续回升抱有期待，但6月CPI数据再次不及市场预期（预期值为0.4%）。
首先，核心需求未能进一步修复之下，非猪食品价格偏弱、能源价格涨幅回落都在放大价格疲软的压力。6月猪价逐步攀升，市场对猪价上涨或有预期，但令市场意外的可能是6月食品价格明显偏弱和能源项价格涨幅的缩小。1）猪价上涨支撑下食品价格走弱，指向非猪食品的价格拖累明显。而国际原油6月中枢价格同比涨幅进一步扩大（包括WTI原油和Brent原油），可能是国内能源相关价格上涨（如：交通通信工具燃料项）的预期来源。但实际上，6月交通通信项同比并未如期跟随国际油价涨幅抬升，反而出现涨幅回落。
我们认为，除了核心通胀未能继续修复之外，6月CPI不及预期的两个可能原因，一是非猪食品价格明显走弱，二是能源相关价格涨幅未如期抬升。
其次，6月CPI数据再度走弱，验证了单靠猪周期来带动通胀可能并不现实。6月猪肉价格支撑下，CPI同比仍在回落。虽然核心CPI没有进一步下降，但核心CPI横盘也未能提供价格进一步修复的动力，这反映出居民核心需求修复仍需时间。在这一背景下，单单靠猪周期来带动通胀的可行性可能并不大。
一是核心通胀和能源价格没有提供额外上行动力下，猪周期独木难支。从6月价格水平来看，核心CPI横盘，国内交通通信项也未能跟随国际原油价格同比继续上涨。尽管6月猪价出现明显上涨，整体CPI依旧走弱。
二是猪周期影响权重下降，其需要更高的增速才能抵消果蔬的反向拉动作用。6月猪肉批发价同比涨幅超9%，整个食品项CPI同比降幅却继续扩大，指向非猪食品价格明显更弱。从同比贡献来看，猪肉价格大涨对CPI同比拉动0.21个百分点，而6月果蔬影响CPI下降0.34个百分点。显然，当前的猪价上涨速度未能抵消果蔬的下降影响。
二、8-9月猪肉同比涨幅可能回落
6月猪肉价格出现明显上涨，其对应的CPI分项同比涨超18%，但这一同比涨幅可能会迎来波折。
从猪价上涨的原因来看，季节性因素并非本次猪肉价格上涨的主推力。6月猪肉价格明显上涨，虽然6月存在端午假期的对价格的提振，但节后猪价不降反涨，很难将6月猪价上涨归咎于季节性波动。同比来看，今年6月猪肉市场批发价同比增长9.37%（图3），增速显著回升或意味着季节性因素并非价格上涨的主要因素。
我们认为，6月猪肉价格上涨主要是供给侧因素的推动。
一是能繁母猪的产能去化。能繁母猪存栏量自2023年6月至2024年4月持续下降，直接造成2024年6月的生猪出栏量紧张，供应紧张支撑了猪肉的价格。猪肉价格在6月上涨仅是开端，产能去化的对价格的影响或逐步显露。
二是二次育肥行为继续压缩供给。二次育肥通常需要2-3个月，宰后均重数据显示6月市场上生猪宰后均重上涨，反映二次育肥现象的存在导致肉猪的出栏时间推迟，进一步使得6月市场猪肉供应紧张，推动猪肉价格上涨。
总体上，在产能去化延续之下，猪肉价格可能上涨，但同比来看，由于去年8月基数较高，需要注意的是8-9月猪肉价格涨幅可能出现回落。
三、PPI价格改善集中在有色金属链
6月PPI的新涨价因素再度下行，阻碍PPI的快速回升。受翘尾因素的影响，6月PPI同比降幅较5月进一步收窄至-0.8%，这基本符合市场对PPI的预期。在制造业企业延续“供给偏强，需求偏弱”的宏观格局之下，6月PPI新涨价因素的拖累程度加大，对PPI更快回升形成阻碍。
从行业上看，有色金属链的价格上涨较多。6月价格中，PPI同比、环比均为正的行业主要集中在金属相关行业。其中，有色金属冶炼价格环比上涨较多，有色金属链价格上涨背后主要系供给偏紧带来的影响。黑金采选的价格环比未跌入负区间，同比也相对较高。此外，由于6月南方多地出现强降雨，国内高温多雨天气影响建筑业施工，导致钢材需求趋弱，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比也在下降，这与6月国内建筑业PMI放缓相互印证。
风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。
本文作者
解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。
麦麟玥，信达证券宏观研究助理。中山大学管科硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。
