文/解运亮、麦麟玥
核心观点
一季度通胀停滞削减了降息次数。会议最大的看点是6月点阵图明显缩减了年内降息次数。与3月点阵图相比，6月点阵图显示降息次数从3次缩减为1-2次。点阵图显示近八成的官员预计今年至少降息一次，点阵图调整的关键原因是一季度的通胀进程停滞。在2023年调查中，通胀是美国家庭的首要财务担忧，但今年一季度的通胀放缓出现停滞，通胀预期的调整使得美联储票委调整了自己的预期。
四季度美国通胀可能有扰动。经过一季度的通胀“停滞”后，6月美国经济预测上调了通胀预期，而上调后的年度通胀高于当前4月PCE通胀读数，我们认为，这或指向下半年美国通胀是先下后上，美国通胀四季度可能有扰动。拆分来看，5月通胀数据回落的主要贡献是食品和核心商品。但四季度食品和能源都可能再次给CPI带来扰动。食品和能源的定基指数显示，二者四季度同比有反弹的可能，尤其是能源项。
这轮海外降息潮不再是美国引领。欧洲先于美国降息，表明这轮海外降息潮不再是由美国引领，这意味着一直将外部环境完全钉着美国是否降息可能并不合适。多个海外国家开启降息表明，尽管美国还未启动降息，但我们的外部环境实际上在边际改善，这种改善或体现在全球制造业景气度的好转上。此外，尽管6月点阵图缩减降息次数，但我们认为，今年核心通胀仍能延续回落，今年启动降息依旧可期。
风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。
正文
一、一季度通胀停滞削减了降息次数
6月FOMC决议显示美联储连续第七次将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.50%，符合市场预期，同时继续放缓缩减资产负债表的规模。
会议最大的看点是6月点阵图明显缩减了年内降息次数。与3月点阵图相比，6月点阵图显示降息次数从3次缩减为1-2次。点阵图显示近八成的官员预计今年至少降息一次，而预计今年不降息的票委增加至四位。与之相对应的是，6月美联储的SEP上调了今年的联邦基金利率中枢，从3月的4.6%上调至5.1%（表2）。
点阵图调整的关键原因是一季度的通胀进程停滞。在2023年调查中，通胀是美国家庭的首要财务担忧，65%的人表示物价上涨使其财务状况恶化。通胀的进一步放缓非常重要，但今年一季度的通胀放缓出现停滞，通胀预期的调整使得美联储票委调整了自己的预期。
二、四季度美国通胀可能有扰动
经过一季度的通胀“停滞”后，6月美国经济预测上调了通胀预期，而上调后的年度通胀高于当前4月PCE通胀读数，是否意味着美联储对下半年的通胀走势似乎并不乐观？
我们认为，这或指向下半年美国通胀是先下后上，美国通胀四季度可能有扰动。
1）5月通胀数据回落的主要贡献是食品和核心商品。拆分来看，在通胀的四分项里面，能源通胀因去年低基数同比贡献上升，但在食品通胀和核心商品通胀回落的对冲下，整体CPI得以回落（图2）。
2）四季度食品和能源都可能再次给CPI带来扰动。食品和能源的定基指数显示，二者四季度同比有反弹的可能，尤其是能源项。去年Q4，能源项定基指数从127.36回落至115.88，即使能源项没有延续年初的上涨趋势而维持4、5月走势，能源同比增速也可能反弹（图3）。
我们认为，四季度的扰动更多来自非核心项，核心项仍有望延续降温。
第一，房价对租金的影响可能滞后体现。我们认为，地产对CPI的影响主要是租金价格，而住房租金价格滞后于美国房价指数。以上一轮降息表现为例，2020年降息后，房价增速回升并未立即带动房屋CPI上涨，因此我们认为即使今年美国地产温和上行，基于其滞后性，今年住房通胀继续回落的趋势或不会受很大影响。
第二，拜登进一步收紧移民政策对未来就业市场或是一次冲击。我们曾在前期报告指出，拜登为赢取选票，移民政策易紧难松。6月5日，美国总统拜登宣布采取一项行政措施，规定一旦美墨边境入境口岸七天的日均过境人数达到2500人，将关闭美墨边境非法移民的庇护申请，并快速驱逐在入境口岸越境的外国公民，被驱逐的非法移民将在至少五年内不得再入境美国。目前美墨边境每天入境的非法移民数均高于2500人，这意味着该行政命令立即生效。
三、这轮海外降息潮不再是美国引领
6月6日，欧洲央行宣布下调欧元区三大关键利率，降幅均为25个基点，这是欧洲央行自2019年以来的首次降息，标志着持续近5年的加息周期正式结束。
欧洲先于美国降息，表明这轮海外降息潮不再是由美国引领，这意味着一直将外部环境完全钉着美国是否降息可能并不合适。多个海外国家开启降息表明，尽管美国还未启动降息，但我们的外部环境实际上在边际改善，这种改善或体现在全球制造业景气度的好转上。
此外，尽管6月点阵图缩减降息次数，但我们认为，今年核心通胀仍能延续回落，美国失业率波动上升也指向就业市场逐步疲弱（图4），核心通胀正走在向好的道路上，经过5月通胀后美联储的观望只是需要经过几个月良好通胀数据来持续验证。
此外，6月开始放缓资产负债表的缩减步伐已经在一定程度上意味着放松了货币政策，今年启动降息依旧可期。
风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。
本文作者
解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。
麦麟玥，信达证券宏观研究助理。中山大学管科硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。
