文/解运亮、麦麟玥
核心观点
4月CPI环比上涨，助推二季度通胀中枢上移。4月CPI同比增速高于市场预期的0.1%。CPI持续上涨，反映消费需求恢复。首先，4月CPI环比增速看似较小，实际上涨幅并不低。其次，剔除供应充足的食品价格影响，非食品价格环比甚至与2010年持平。经过春节的波动后，4月的CPI环比往往出现改善。而4月整体CPI环比不仅改善，且涨幅不小，为整个二季度CPI通胀中枢上移打下基础。
PPI同比收窄主要是翘尾因素的影响。从去年11月开始，PPI环比就开始降幅收窄态势，4月PPI环比再次出现回落，打破了前期降幅逐步收窄的趋势。在翘尾因素的影响下，PPI同比仍能实现降幅收窄。PPI环比降幅扩大，主要是受偏上游生产资料价格的影响，尤其是采掘和加工环节价格。采掘方面，价格环比降幅较大的是黑色金属矿采选业和煤炭开采和洗选，背后或有煤炭供应充足、电煤需求季节性回落、地产投资偏弱的影响。
全年通胀有多高取决于Q3。展望来看，我们认为，5、6月CPI还会回暖，整个二季度CPI同比中枢可能上升至0.4%。而全年通胀有多高，我们认为更多取决于Q3。第一，每年Q3往往是一年之中CPI环比最高的季度，若Q3环比较高，全年的CPI上涨动力也不会太差，所以Q3是观察通胀中枢的重要时间节点。第二，Q1的央行货币政策报告指出，把推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量。政策若想起到提振今年物价水平的较好效果，Q3可能是个观察政策铺垫和蓄势的较好窗口期。
风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。
正文
一、4月CPI环比上涨，助推二季度通胀中枢上移
4月CPI同比增速为0.3%，高于市场预期的0.1%。CPI持续上涨，反映消费需求恢复。
首先，4月CPI环比增速看似较小，实际上涨幅并不低。4月CPI环比涨幅为0.1%，这一环比涨幅并不小，2005年-2024年的20年来，历史同期仅有3次环比涨幅超过0.1%，分别是2010年、2013年和2022年。
其次，剔除供应充足的食品价格影响，非食品价格环比甚至与2010年持平。2022年4月，CPI环比0.1%，背后是疫情期间物流成本上升，加之囤货需求增加，食品价格上涨。而今年4月食品价格环比-1.0%，比2010年、2013年的食品环比还要低很多。实际上，剔除供应充足的食品价格影响，非食品价格环比高于2013年、2022年，还与2010年持平。
回顾历史来看，走出春节波动后，CPI环比往往出现改善。疫情前2017年-2019年4月环比均值显示经过春节的波动后，4月的CPI环比往往出现改善。而4月整体CPI环比不仅改善，且涨幅不小。
一是出行增多，提振服务消费价格。4月有小长假的影响，出行增多，飞机票、宾馆住宿和旅游价格均由降转涨。服务环比上涨0.3%，与2017-2019年同期的季节性环比一致（图3）。除了食品烟酒和衣着环比降低以外，文化教育、旅游、生活用品等环比都在增长，交通通信分项的环比上涨很多（图3）。
二是猪价环比由跌转持平，助力CPI回升。我们在《CPI超季节性回落或是短期影响》报告中指出，去年4月-6月是当年猪价低点，我们认为Q2猪价有望较Q1改善，这可能助力CPI回升。而猪肉价格CPI环比由3月的下跌转为4月的持平，为CPI回升起到托底作用。
4月CPI的较好表现为整个二季度CPI同比中枢上移打下基础。
二、PPI同比收窄主要是翘尾因素的影响
PPI环比打破降幅持续收窄的趋势。从去年11月开始，PPI环比就延续降幅收窄态势。截至3月，PPI环比降幅已收窄4个月。但4月PPI环比再次出现回落，打破了前期降幅逐步收窄的趋势，新涨价因素也从3月的-0.5%回落到-0.7%（图7）。
但是在翘尾因素的影响下，PPI同比仍能实现降幅收窄。4月PPI同比为-2.5%，不及市场预期的-2.3%，但依旧较3月价格同比降幅出现收窄。4月主要原材料购进价格和出厂价格的12月移动平均值都有上涨，指向4月PPI同比降幅抬升。
PPI环比降幅扩大，主要是受偏上游生产资料价格的影响，尤其是采掘和加工环节的价格。采掘方面，价格环比降幅较大的是黑色金属矿采选业和煤炭开采和洗选业，分别环比下降5.8%、下降3.0%。这两个行业的价格环比降幅都较3月进一步扩大，背后或有煤炭供应充足、电煤需求季节性回落、地产投资偏弱的影响。
三、全年通胀有多高取决于Q3
展望来看，CPI中枢可能在二季度抬升。1-4月的累计CPI同比为0.1%，已经从1-3月的持平转为上涨。我们认为，5、6月CPI还会回暖，整个二季度CPI同比中枢可能上升至0.4%。
而全年通胀有多高，我们认为更多取决于Q3。
第一，从历史规律看，每年Q3往往是一年之中CPI环比最高的季度，这意味着若Q3环比较高，全年的CPI上涨动力也不会太差。再加上去年Q3的猪肉环比明显上行，三季度CPI同比中枢有回落可能，所以Q3是观察通胀中枢的重要时间节点。
第二，Q1的央行货币政策报告指出，把推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量。近期，也有地区在公用事业领域进行价格调整。政策若想起到提振今年物价水平的较好效果，Q3可能是个观察政策铺垫和蓄势的较好窗口期。
风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。
本文作者
解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。
麦麟玥，信达证券宏观研究助理。中山大学管科硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。
