文/解运亮、麦麟玥
核心观点
社融多增的主要来源仍是政府债券。7月新增社融7708亿元，不及市场预期。分项上，7月政府债券融资同比多增2802亿元，是社融同比多增的主要来源。自5月起政府债券对社融的支撑延续至今，而7月剔除政府债券之外的社融实际上同比少增。从地方政府专项债来看，截至7月底，其发行进展仍落后于去年；而国债发行进展则快于去年，主要是记账式国债，我们认为主要是受到今年发行的超长期特别国债的影响。综合来看，年内政府债的支撑可能会延续。
社融口径下的新增人民币贷款出现负值。7月社融口径下的新增人民币贷款为2005年7月以来的首次负值。2005年7月，两个口径下的新增人民币贷款均是负值，且数值基本相同。今年7月，社融口径下的新增人民币贷款出现负值，而央行口径下的人民币贷款并未出现负值，仍录得2600亿元。央行口径下的新增人民币贷款包含了非银贷款，而社融口径下的人民币贷款更能反应对实体经济的支持力度，这背后体现的是实体融资需求偏弱运行的基本面因素仍有拖累。
一降（M1）、一升（M2），M2-M1的剪刀差被拉大。我们认为，M1降、M2升背后的原因可能有两方面。一方面，是市场预期偏弱，企业和个人的投资消费意愿不强，可能倾向于将资金存入定期存款、购买一些金融产品（如：国债），导致活期存款减少。由于活期存款是M1的主要构成部分，因此出现M1继续降、M2回升的现象。另一方面，是央行释放流动性下，银行体系资金增加。7月央行超预期降息20个基点，遇上实体融资需求不足，导致银行体系中资金增加，这可能也会进一步推动M2增长。
我们预计未来手工补息对存贷款规模的边际影响或进一步变弱。我们在前期报告中已经指出，近期信贷等数据变化有多重因素影响，包括基本面、市场性和技术性因素。技术性因素即金融“挤水分”、禁止手工补息对贷款量和货币供应量增长的阶段性扰动。在今年4月上旬，央行指导自律机制启动违规手工补息整改工作。在Q2货币政策执行报告中央行也已指出，截止6月末，21家全国性银行的手工补息整改进度已超90%。随着整改进度的完成，未来手工补息对存贷款规模的边际影响或进一步变弱。
风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。
正文
一、政府债的支撑可能会延续
社融多增的主要来源仍是政府债券。7月新增社融7708亿元，不及市场预期（11000亿元）。分项上，7月政府债券融资新增6911亿元，同比多增2802亿元（图1），是社融同比多增的主要来源。自5月起政府债券对社融的支撑延续至今，而7月剔除政府债券之外的社融实际上同比少增。从地方政府专项债来看，截至7月底，其发行进展仍落后于去年；而国债发行进展则快于去年，主要是记账式国债，我们认为主要是受到今年发行的超长期特别国债的影响。综合来看，年内政府债的支撑可能会延续。
社融口径下的新增人民币贷款出现负值。7月社融口径下的新增人民币贷款录得-767亿美元，这是自2005年7月以来的首次负值。但不一样的是，2005年7月，两个口径下的新增人民币贷款均是负值，且二者的数值基本相同。今年7月，社融口径下的新增人民币贷款出现负值，而央行口径下的人民币贷款并未出现负值，仍录得2600亿元。央行口径下的新增人民币贷款包含了非银贷款，而社融口径下的人民币贷款更能反应对实体经济的支持力度，而社融口径下的新增人民币贷款出现负值体现的是实体融资需求偏弱运行的基本面因素仍有拖累。
企业短贷拖累信贷，而票据融资充量明显。7月新增人民币贷款延续同比少增，从人民币贷款分项来看，7月企业短贷同比多减1715亿元，而票据融资同比多增1989亿元。如何理解信贷小月里明显的票据融资充量现象，我们认为，这或是实体融资需求偏弱叠加金融“挤水分”影响的结果。
二、M1和M2之间的剪刀差被拉大
7月M1同比为-6.6%，低于预期的-4.4%，M1已经连续四个月负增，6月、5月、4月则分别同比下降5%、4.2%、1.4%。同时，7月M2同比回升至6.3%，高于预期的6.0%。
一降（M1）、一升（M2），M2-M1的剪刀差被拉大。我们认为，M1降、M2升背后的原因可能有两方面：
一方面，是市场预期偏弱，企业和个人的投资消费意愿不强，导致活期存款减少，这与7月居民短贷、企业短贷和企业长贷较去年同期下滑相对应（图5）。相反，企业、个人可能倾向于将资金存入定期存款、购买一些金融产品（如：国债）。由于活期存款是M1的主要构成部分，因此出现M1继续降、M2回升的现象。
另一方面，是央行释放流动性下，银行体系资金增加。7月央行超预期降息20个基点，遇上实体融资需求不足，导致银行体系中资金增加，这可能也会进一步推动M2增长。
除了基本面因素和市场因素外，我们在《货币信贷低增有三重因素，哪个也不能忽略》中已经指出，近期信贷等多个数据的变化有多重因素的影响，包括基本面因素、市场性因素和技术性因素。技术性因素即金融“挤水分”、禁止手工补息对贷款量和货币供应量增长的阶段性扰动。
我们预计未来手工补息对存贷款规模的边际影响或进一步变弱。在今年4月上旬，央行指导自律机制启动违规手工补息整改工作。在Q2货币政策执行报告中央行也已指出，截止6月末，21家全国性银行的手工补息整改进度已超90%。
风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。
本文作者
解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。
麦麟玥，信达证券宏观研究助理。中山大学管科硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。
